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公司首次覆盖报告：圆通速递

核心内容

圆通速递是国内领先的快递企业，凭借规模优势、灵活的“直营+加盟”模式以及阿里系战略入股，具备显著的业务增长潜力和竞争优势。公司借壳大杨创世上市方案已获证监会有条件通过，若成功上市将获得先发优势。报告预计公司2016-2018年扣非归母净利润分别为11.1亿元、13.8亿元和15.7亿元，对应EPS分别为0.39元、0.49元和0.56元，合理价格区间为28.80-30.50元，投资评级为“买入”。

主要观点

1. 规模优势构筑护城河
   圆通速递近三年快递业务量年均复合增速达53.67%，超过行业增速3.71个百分点，市场占有率不断提升。规模扩大带来单票成本逐年下降，近三年平均每年降低10.36%。随着异地快递单价接近同城快递，快递行业单票收入进一步降低空间有限，规模优势将成为持续增长的关键。

2. 阿里系战略入股，电商件资源保障业务量增长
   阿里系持股近18%，将助力公司获得淘宝天猫电商客户资源，保障未来三年业务量增长。同时，公司有望进一步接入阿里菜鸟网络，提升数据处理能力，增强运营效率与降本增效能力。阿里作为外部驱动力，将对公司标准化运营管理与战略发展产生深远影响。

3. “直营+加盟”模式兼顾成本与效率
   圆通采用“直营+加盟”模式，枢纽中心自营提高干线运输效率，终端网点加盟降低布局成本，激发加盟商积极性。该模式具有成本低、业务处理弹性大、管理链条短等优势，有助于公司实现轻资产运营。然而，加盟商掌控客户资源、缺乏统一服务标准，可能影响整体服务质量与标准化管理。

4. 组建航空货运机队，拓展中高端市场
   圆通是国内仅有的两家拥有自有航空公司的民营快递企业之一。航空货运提升运输效率，尤其是中长线时效，有助于拓展毛利率更高的商务件和中高端电商件市场。公司已开通多条全货机航线，未来计划进一步扩大航空网络，提升时效性与服务品质。

5. 跨境快递布局与配送末端加盟解决最后一公里问题
   公司尝试海外加盟模式，覆盖美国、欧洲、澳洲、日韩、东南亚、中东等地区，拓展国际业务。同时，推广“妈妈驿站”等社区配送点，解决最后一公里难题，提升投递效率与客户体验。

6. 盈利预测与估值
   预计2016-2018年营业收入分别为184亿元、257亿元和334亿元，归母净利润分别为11.1亿元、13.8亿元和15.7亿元。以交易方案后的股本计算，EPS分别为0.39元、0.49元和0.56元。参考可比公司PE倍数，公司估值区间为70-75倍，对应市值777亿元-833亿元，目标价28.80-30.50元。

关键信息

• 业务增长：圆通速递2015年快递业务量达30.32亿票，同比增长63.22%。近三年业务量年均复合增速达53.67%，远超行业增速。
• 成本控制：近三年单票成本年均降低10.36%，2015年单票成本为1.52元，其中转运环节成本占比45.9%，终端网点成本占比54.1%。
• 资本运作：借壳上市方案包括资产出售、股份发行和配套融资，交易作价175.27亿元，发行价格7.72元/股，共发行22.67亿股。阿里系持股17.52%，为公司提供电商件资源保障。
• 网络覆盖：公司服务网络覆盖全国31个省、自治区和直辖市，县级以上城市覆盖率高达93.9%，并已布局港澳台、东南亚、中亚、欧洲及美洲等海外市场。
• 估值分析：参考海外成熟市场快递公司PE倍数（23-35倍），结合国内快递公司估值（34-84倍），公司在市场PE基础上提高至70-75倍，对应市值777亿元-833亿元。
• 盈利预测：2016-2018年，公司净利润年复合增速约18.8%，毛利率从22.49%逐步下降至11.02%，但净利率有望提升至6.05%以上。

风险提示

• 交易可能被终止或取消：借壳上市方案仍需进一步审批，存在不确定性。
• 过度依赖电商件业务：电商件占快递行业总量的60%以上，若电商市场增速放缓，可能影响公司业绩增长。

财务数据概览

总结

圆通速递凭借其规模优势、灵活的运营模式以及阿里系的战略支持，在快递行业中具备显著的竞争优势。公司通过自建航空货运机队、拓展国际业务及布局社区末端配送，有望进一步提升服务质量和拓展中高端市场。借壳上市方案成功实施后，公司有望实现快速扩张与盈利增长。尽管面临交易不确定性及电商件依赖风险，但其良好的成长性与业绩支撑，使其成为值得重点关注的快递白马股，首次覆盖给予“买入”评级。