20160401-申万宏源-圆通速递-600233.SH-圆通速递借壳上市_关注后续并购及效率改善_22页_1mb

大杨创世 (600233) 首次覆盖报告总结

核心内容

大杨创世于2016年4月1日发布资产重组预案，计划通过发行股份方式收购圆通速递100%股权，作价175亿元，并募集23亿元资金用于网络升级和资本运作。此次交易标志着圆通速递借壳上市，成为继艾迪西之后第二家被民营快递企业借壳的公司。公司原有服装业务将全部置出，全面转型为第三方快递物流企业。

主要观点

• 行业趋势：快递行业为典型的重资产行业，具有市场空间大、现金流稳定、资本壁垒强等特点。随着电商发展及政策扶持，行业增速有望保持在30%以上。
• 圆通优势：圆通速递是国内民营快递企业中市场占有率最高的公司，拥有完善的网络布局、自有航空机队及与IBM合作的信息系统平台，实现全国“三日达”服务。
• 财务预测：公司预计2016-2018年净利润分别为11亿、13.33亿、15.53亿元，复合增速达20%。2016年备考归母净利润为11亿元。
• 估值分析：对标申通快递，给予50倍PE估值，预计2016年总市值约550亿元，当前股价为12.11元，仍有50%以上上涨空间。
• 投资建议：首次覆盖给予买入评级，认为公司具备良好的增长潜力和估值空间。

关键信息

市场数据

• 收盘价：25.13元
• 一年内最高/最低：29.5/10.1元
• 市净率：3.9
• 流通A股市值：4147百万元
• 上证指数/深证成指：3009.53/10379.65

基础数据

• 每股净资产：6.48元
• 资产负债率：13.97%
• 总股本/流通A股：165/165百万
• 流通B股/H股：-/-百万

交易结构

• 发行股份购买资产：总计发行22.67亿股，发行价格7.72元/股
• 募集配套资金：募集23亿元，用于转运中心、智能分拣及车队建设，发行价格10.25元/股

股权结构变化

• 交易后，蛟龙集团将控股51.18%，阿里创投、云锋新创等投资方将分别持有11.09%、6.43%等股份
• 公司总股本将从165百万增至28.21亿股

圆通速递概况

• 2015年快递业务量达30.32亿件，同比增长63.27%
• 2015年营业收入120.96亿元，同比增长46.99%
• 市场占有率达21%，国内首位民营快递企业

网络布局

• 覆盖93.9%县级市，拥有60+自营转运枢纽
• 自有航空机队，2020年计划拥有32架货机
• 拥有IBM系统平台，实现全程信息监控与调度

盈利模式

• 采用加盟商预付费模式，保障现金流稳定
• 主要收入来源：加盟费、面单收入、直营增值服务
• 2015年净利润7.17亿元，承诺未来三年复合增速20%

资金用途

• 31.89亿元用于6处转运中心建设
• 8.63亿元用于干线车辆及货运机队购置
• 6.10亿元用于智慧物流信息系统建设

估值与盈利预测

• 2016年备考归母净利润为11亿元
• 2016-2018年净利润分别为11亿、13.33亿、15.53亿元
• 2016-2020年营业收入分别为189.01亿元、253.44亿元、323.49亿元、393.52亿元、460.81亿元
• 预计2016年市值约550亿元，对应股价19.50元，当前股价12.11元，仍有50%上涨空间

投资催化剂

• 未来对外并购及内生资本投入超预期
• 快递行业竞争限制、专营权等解除的政策
• 航空机队规模扩大，预计达22架，远超顺丰

核心假设风险

• 重组方案未通过证监会审核
• 生产经营过程中可能发生的运输事故风险

有别于大众的认识

• 快递行业利润率下滑并非致命，未来通过资本运作及效率提升可维持增长
• 圆通有望通过智能分拣、网络升级等提升竞争力，拓展高毛利业务

财务数据及盈利预测（2014-2018）

估值及投资建议

• 对标申通快递，给予50倍PE估值
• 2016年备考归母净利润为11亿元，对应市值约550亿元，股价19.50元
• 当前股价12.11元，仍有50%以上上涨空间
• 对标海外公司FedEx、UPS，PE估值合理

行业分析

• 行业增速高位趋缓，但预计未来仍将保持30%以上增长
• 客单价及净利率水平降低，但公司通过资本运作提升效率，增强竞争力
• 行业竞争加剧，政策支持推动整合与优化

总结

大杨创世借壳圆通速递，通过资本运作实现业务转型与扩张，预计未来3年净利润将实现20%以上复合增长，且具备显著的估值提升空间。公司通过智能分拣、航空运输及信息系统升级，有望提升运营效率和市场竞争力，成为快递行业的重要参与者。