20181205-新时代证券-华能国际-600011.SH-首次覆盖报告_煤价_电价_利用小时数_多重利好共振_盈利能力将改善_54页_2mb

华能国际（600011.SH）首次覆盖报告总结

核心内容

华能国际是中国火电行业的龙头企业，具备规模及装备优势，是A股最纯粹的火电标的。公司2017年底火电装机市占率为8.91%，供电煤耗和厂用电率等技术指标长期保持行业领先。预计2018年底公司可控装机容量将达107,265兆瓦，其中火电装机容量达100,567.5兆瓦，同比分别增长2.82%和2.02%。

主要观点

• 盈利改善预期：预计2018-2020年公司净利润分别为23.07亿元、57.88亿元、111.92亿元，对应EPS分别为0.15元、0.37元和0.71元。当前股价对应2018-2020年PE分别为49.5倍、19.7倍和10.2倍。随着“煤价、电价、利用小时数”等多重基本面利好共振，公司盈利能力及经营业绩有望改善。
• 火电投资策略：华能国际股价受电煤价格、上网电价、利用小时数影响显著。在经济平稳时期，股价与煤价呈现反向同步变动；在经济剧烈波动时期，股价与煤价同涨同跌。电价调整仅缓解短期趋势，不改变中长期走势。
• 多重利好因素：预计2018-2020年全社会用电量增速下限分别为6.8%、6.33%、6.2%，上限分别为8.3%、7.83%、7.7%，均高于“十三五”期间预测的3.6%-4.8%。火电利用小时数有望企稳回升，平均上网电价逐步上浮，电煤价格缓慢下行，形成“戴维斯双击效应”，推动公司盈利改善。

关键信息

盈利因子分析

1. 用电量增速：2018年H1全社会用电量同比增长9%，其中第三产业和城乡居民用电增速分别达14.20%和13.60%。预计2018-2020年用电量增速将超预期，达到6.8%-7.7%。
2. 利用小时数：预计2018-2020年华能国际火电利用小时数下限分别为4079.05小时、4111.43小时、4138.95小时，上限分别为4136.85小时、4229.02小时、4317.97小时。公司利用小时数有望企稳回升。
3. 电价：预计2018-2020年华能国际平均上网电价分别为0.4178元/千瓦时、0.4244元/千瓦时、0.4342元/千瓦时。市场电占比提升及计划电与市场电差额缩窄将推动电价上浮。
4. 煤价：预计2018-2020年公司平均煤价分别为554.98元/吨、538.08元/吨、521.25元/吨。随着煤炭消费与产出缺口趋于一致，煤价有望缓慢下行，改善公司盈利能力。

公司优势

• 规模优势：公司火电装机容量占比高达83.93%，且拥有大型高效机组，如百万千瓦等级超超临界机组，显著提升运营效率。
• 技术优势：供电煤耗、厂用电率等经济技术指标长期保持行业领先。
• 股东背景：公司控股股东为中国华能集团，具备优质资产注入支持，增强公司可持续发展能力。
• 现金流状况：公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入比例稳定在109%-112.5%，经营现金流状况优异。

风险提示

• 电煤价格下跌不及预期
• 市场电与计划电差额缩窄不及预期
• 全社会用电量增速不及预期
• 火电装机利用小时数回升幅度不及预期

估值与投资建议

公司作为A股最纯粹火电标的，受益于行业盈利改善，首次覆盖给予“推荐”评级。随着煤价、电价、利用小时数等多重基本面利好共振，公司盈利能力有望改善，估值水平将向历史中枢回归。

图表与数据摘要

• 图13：2002年迄今，华能国际股价与沪深300指数走势对比，显示股价与电煤价格负相关。
• 图18：2003年迄今，华能国际股价与火电利用小时数走势正相关。
• 图28：2018年上半年，用电增长因素分解显示经济、电能替代、气候气温三大因素共同推动用电增长。
• 表1：2014年以来煤电价格联动启动情况，反映电价调整对股价的影响。
• 表4：2018-2020年全社会用电量增速预计，显示用电增长超预期。
• 表6：华能国际利用小时数预测，显示火电利用小时数有望回升。
• 表11：华能国际平均电价预测，显示电价逐步上浮趋势。
• 表16：2018-2020年煤炭采购价格预测，显示煤价缓慢下行预期。

结论

华能国际凭借其规模、技术及股东优势，是火电行业盈利改善的最大受益者。随着多重基本面利好共振，公司盈利有望显著改善，估值将逐步回归合理区间，具备良好的投资价值。