20260614-国金证券-火电重估系列_煤价逐步传导_弱化利用小时_强化容量价值_23页_3mb

火电重估系列：煤价逐步传导，弱化利用小时，强化容量价值

核心内容

本报告分析了火电行业的价格传导机制与盈利稳定性提升趋势，指出在能源通胀背景下，火电行业正经历从电量电价到容量电价的价值重构。随着煤价上涨、电力供需变化及市场化交易机制的完善，火电行业的盈利模式正在发生变化，其利润不再单纯依赖于利用小时数，而是与电价、燃料成本及容量价值更加紧密相关。

主要观点

• 电价传导机制：煤价上涨通过现货电价、月度电价最终传导至年度长协电价，形成四节传导链路。
• 利用小时数与利润脱钩：火电利用小时数下降并不一定导致利润下降，因为市场化交易机制使得火电可在高价时段多发电、低价时段购电履约，从而实现额外收入。
• 容量价值提升：随着新能源装机增加，系统可靠容量需求增长快于名义装机，火电的容量价值凸显，容量电价有继续上涨空间。
• 盈利稳定性增强：火电的自由现金流已转正，分红率提升，行业估值处于修复窗口期。
• 算电融合机会：算电融合为火电带来新的估值提升空间，推动其商业模式转型。

关键信息

1. 煤价上涨带动电价上涨

• 传导链路：煤价上涨 → 现货电价提升（滞后1-2月） → 月度电价上涨（滞后现货电价约1月） → 年度长协电价提升（取决于年末月度电价）。
• 当前煤价：2026年秦皇岛5500大卡动力煤价已达860元/吨，较年初上涨27%；印尼进口煤价上涨37%。
• 火电度电毛利润：2025年火电度电毛利润达0.058元，较2024年提升0.009元。
• 电量电价与煤价正相关：电量电价变动与上年煤价均值变化呈明显正相关，且与利用小时数的关联性减弱。

2. 市场化交易对利润的支撑

• 现货电价波动大：现货电价更贴近实时供需，波动较大，但可作为月度电价的指引。
• 不发电也能盈利：通过现货市场采购低价电量履行长协合同，实现不发电但形成利润。
• 市场化交易增补：火电在市场化交易中实现额外收入，如龙头公司Q1市场化交易度电增收1.5分。

3. 容量价值提升

• 可靠容量紧张：新能源装机快速增长但峰时有效容量折减，系统可靠容量需求增长快于名义装机。
• 容量电价上涨：2026年全国大部分省份煤电容量电价从100元/千瓦·年提升至165元/千瓦·年，部分省份进一步上调至231-330元/千瓦·年。
• 容量收入占比：2025年龙头火电公司容量利润占比均超50%+。
• 容量裕度紧平衡：即便考虑储能，测算十五五期间我国容量裕度仅保持紧平衡状态。

4. 盈利稳定性增强

• 自由现金流转正：2025年火电板块自由现金流大幅转正。
• 分红率提升：2025年火电板块股利分配率提升至51%。
• 股息率：2025年火电板块股息率为4.4%，具备投资价值。
• 季度业绩波动性收缩：全国性公司和区域性公司已有连续4年的季度业绩波动性收缩。

5. 算电融合带来估值提升

• 算电协同项目加速：2026年以来算电协同项目加速涌现，有望进一步打开估值空间。
• 商业模式转型：算电融合推动火电行业向更高效、更灵活的模式转型，提升估值中枢。

投资建议

• 关注全国性公司：华能国际 H、华电国际 H、国电电力、华润电力 H。
• 关注区域性公司：皖能电力、申能股份、江苏国信、甘肃能源、建投能源、京能电力、广州发展。
• 关注电价上涨受益公司：煤电一体的新集能源、华能蒙电，以及广东的宝新能源。

风险提示

• 煤价波动幅度超预期。
• 电力体制改革政策出台不及预期。
• 各电源利用小时数不及预期。

图表概览

• 图表1：2025年火电度电毛利润达0.058元。
• 图表2：电量电价变动与利用小时变动弱正相关。
• 图表3：电量电价变动与上年煤价变动正相关。
• 图表4：电量电价变化与上年度电燃料变化正相关。
• 图表5：现货煤价较年初上涨27%。
• 图表6：进口煤价较年初上涨37%。
• 图表7：火电与风光呈现跷跷板效应，与全社会用电量趋势相近。
• 图表8：2026年1-4月原煤产量同比小幅下降0.1%。
• 图表9：2026年1-4月进口动力煤数量同比下降9.1%。
• 图表10：现货电价波动较大，反映实时供需。
• 图表11：广东现货电价拐点领先月度电价1-2个月。
• 图表12：广东11-12月月度电价与次年年度电价接近。
• 图表13：江苏11-12月月度电价与次年年度电价接近。
• 图表14：月度电价变化滞后煤价变化1-2个月。
• 图表15：测算2027年火电利用小时数边际改善。
• 图表16：测算十五五期间火电利用小时数降幅有限。

结论

火电行业正经历从电量电价向容量电价的价值转移，其利润不再仅依赖于利用小时数，而是通过市场化交易和容量价值实现稳定增长。随着电力供需紧张程度加剧和电价传导机制完善，火电行业具备长期投资价值，尤其在公用事业化和算电融合趋势下，估值中枢有望进一步提升。