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火电重估系列：煤价逐步传导，弱化利用小时，强化容量价值

核心内容

本报告分析了火电行业的当前形势及未来发展趋势，重点探讨了煤价上涨对电量电价的影响、火电利用小时数与度电利润之间的脱钩现象，以及容量电价上涨对火电盈利稳定性的影响。同时，报告还提出了火电行业的投资建议与潜在风险。

主要观点

• 煤价上涨带动电量电价上涨：随着煤价上涨，电量电价呈现上涨趋势，且传导链路已形成，即煤价上涨→现货电价提升→月度电价上涨→年度长协电价提升。
• 利用小时数与度电利润脱钩：火电利用小时数下降并不直接导致度电利润下降，市场化交易机制使得火电在低电价时段购电履约，从而形成额外收入。
• 容量电价上涨增强火电价值：随着新能源装机增长，系统可靠容量需求增加，火电的容量价值凸显，容量电价有望继续上涨，提升火电盈利的稳定性。
• 火电盈利稳定性增强：火电板块自由现金流已转正，分红率提升，展现出更强的盈利能力和稳定性。
• 火电估值有望修复：火电板块当前估值处于历史低位，具备一定的修复空间，且算电融合趋势可能进一步提升估值。
• 投资建议：建议关注具有全国性布局的火电公司，如华能国际 H、华电国际 H、国电电力、华润电力 H，以及区域性公司如皖能电力、江苏国信等。
• 风险提示：包括煤价波动超预期、电力体制改革政策出台不及预期、各电源利用小时数不及预期等。

关键信息

煤价与电价传导机制

• 煤价上涨→现货电价提升（滞后煤价1-2月）→月度电价上涨（滞后现货电价约1月）→年度长协电价提升（取决于年末的月度电价）。
• 2026年1-4月，现货煤价同比上涨约27%，进口煤价同比上涨约37%，反映阶段性供需错配及地缘影响。
• 年度电价与月度电价具有正相关性，且月度电价可作为年度电价的指引。

利用小时数与利润关系

• 火电利用小时数下降，但度电利润未显著下降，因为火电可通过市场化交易在低电价时段购电履约，实现额外收入。
• 市场化交易使得火电在高电价时段多发电，低电价时段购电，从而提升度电利润。
• 2026年一季度，市场化交易度电增收1.5分，成为火电业绩超预期的原因之一。

容量电价上涨

• 系统可靠容量需求增长快于名义装机增长，火电的容量价值更加突出。
• 2026年全国大部分省份煤电容量电价从100元/千瓦·年提升至165元/千瓦·年，部分省份进一步提升至231-330元/千瓦·年。
• 容量电价提升可对冲利用小时数下降对利润的影响，增强火电盈利稳定性。

火电盈利与估值

• 火电板块自由现金流已转正，分红率提升至51%，展现出更强的盈利能力和稳定性。
• 火电指数处于近五年市盈率51%分位水平、市净率98%分位水平，估值处于低位，具备修复空间。
• 2025年火电板块利润结构中，容量利润占比超50%，显示出火电利润与煤价和年度长协电价的关联度弱化。

投资建议

• 全国性公司：华能国际 H、华电国际 H、国电电力、华润电力 H。
• 区域性公司：皖能电力、申能股份、江苏国信、甘肃能源、建投能源、京能电力、广州发展。
• 电价上涨相关公司：煤电一体的新集能源、华能蒙电，广东的宝新能源。

结构与趋势

• 电力供需：火电仍为电力保供核心，用电需求增长和新能源出力波动推动火电发电量增长。
• 煤价趋势：预计煤价中枢将长期抬升，2026年1-4月原煤产量小幅下降，进口煤数量同比下降。
• 市场化交易：现货电价与月度电价的波动性较大，但其对火电结算电价的影响逐步扩大。
• 算电融合：算电协同项目加速涌现，可能进一步打开火电估值空间。

总结

火电行业在能源通胀背景下，电量电价与煤价呈现正相关，且市场化交易机制使得火电利润与利用小时数脱钩。随着系统可靠容量需求增长，容量电价有望继续上涨，增强火电盈利稳定性。火电板块盈利趋于稳定，估值处于低位，具备修复机会，同时算电融合可能进一步提升估值。投资建议关注具有稳定盈利能力和估值修复潜力的火电公司。