20200610-华创证券-_宏观专题_10年国债跌回疫情之初_2.8_错了吗__13页_1mb

报告摘要

10年国债跌回疫情之初，2.8%错了吗？总结

核心内容概述

本文围绕当前中国10年期国债收益率跌至2.8%的市场现象展开分析，探讨其背后的原因与未来走势。文章提出，中国利率定价更侧重于工业经济增长，而非整体经济增速。结合利率四驱车模型，从经济基本面、广义流动性供需、资金力量、境外资金等多维度分析，认为当前利率水平是市场对宏观环境的理性定价，而非情绪超跌。同时，指出货币政策正从“救死扶伤”向“多重均衡”转变，强调宽信用与控制脱实向虚的平衡。

主要观点

1. 利率定价以工业经济为核心

中国利率定价更贴近工业经济增长，而非整体GDP增速。
工业增加值和PPI共同决定工业经济名义增速，进而影响利率中枢。
10年期国债收益率2.8%反映了市场对下半年工业增加值增速的预期在4%-5%之间，未显示过度定价。

2. 当前利率水平是理性定价

虽然经济尚未完全修复，但工业经济景气度已接近2019年水平。
4月工业增加值同比增速预计在5%左右，显示经济修复力度超出市场预期。
PPI跌幅可能收窄，显示通胀压力逐步缓解。

3. 货币政策边际调整

二季度货币政策变化并非由汇率因素驱动，而是为遏制资金脱实向虚。
政策从“救死扶伤”转向“多重均衡”，强调降低融资成本、控制脱实向虚、顾及宏观杠杆率。
货币政策“三个变”：
- 让利角色的转变：从央行让利转向银行让利，特别是国有金融机构。
- 监管内容的转变：从限制“渠道”转向打击“高收益”，阻断套利链条。
- 具体做法的转变：央行从“给量降价”转为“给量不降价或少降价”，维持流动性宽松。

4. 债市或将进入震荡格局

利率中长期再回牛市的可能性有限，短期内直线上行动能不足。
债市大概率进入震荡，以2.8%-2.9%为新中枢，波段机会仍可博弈。
货币政策维持宽松，但流动性环境并非绝对反转，宽信用仍是关键。

5. 境外资金仍是重要影响因素

中美息差是吸引境外资金增持中国利率债的关键因素。
尽管息差小幅回落，但外资流入创历史新高，显示中国债券市场仍具吸引力。

关键信息

工业经济占GDP比重：我国工业增加值占GDP约35%，远高于美国的15%。
非金融信用债结构：二产（工业）占非金融信用债规模的一半。
社融-M2缺口：社融-M2缺口已收窄，未来利率单边上行可能性有限。
资金面变化：4月超储率降至1.9%，短端利率回升，债市杠杆热度下降。
交易机会信号：7月前后可能有部分交易信号，如出口增速触底、政策效果验证等。

未来展望与风险提示

交易机会：7月前后可能有部分信号触发债市波段机会，但长牛趋势已结束。
风险提示：经济可能超预期二次触底，需警惕出口增速进一步下滑、基建加码持续性不足等风险。

结论

当前10年期国债收益率2.8%并非情绪超跌，而是对工业经济修复和货币政策调整的理性定价。债市进入震荡格局，未来走势需关注工业增加值、社融-M2缺口、资金面变化及中美息差等关键指标。投资者应谨慎把握交易机会，避免过度押注趋势方向。

图表目录（关键图表摘要）

图表1：利率四驱车分析框架
图表2：10y利率走势与工业经济名义增速高度相关
图表3：10y利率与名义GDP增速不完全对应
图表4：工业增加值占GDP比重远高于美国
图表5：非金融信用债中二产占比达50%
图表6：工业经济名义增速与当前10y利率水平基本相当
图表7：社融-M2缺口预示未来利率震荡
图表8：4月底ERP接近2019年初高位
图表9：4月超储率进一步下行
图表10：无风险套利息差是外资增持利率债的重要因素
图表11：AA级中短票据利率与理财收益倒挂
图表12：R001成交量5月由历史高位回落

投资建议

债市策略：震荡行情，波段机会可把握，但趋势方向需谨慎。
关注点：
- 6-7月出口增速是否进一步触底
- 二季度逆周期政策效果验证
- 外资增持信号及中美息差变化
- 社融-M2缺口对利率的牵引作用

团队介绍

组长、首席分析师：张瑜
研究员：杨轶婷、陆银波、高拓
助理研究员：殷雯卿

联系方式

北京机构销售部：张昱洁、杜博雅、张菲菲等
广深机构销售部：张娟、汪丽燕、段佳音等
上海机构销售部：石露、潘亚琪、张佳妮等

投资评级体系

公司投资评级：
- 强推：预期超越沪深300 20%以上
- 推荐：预期超越沪深300 10%-20%
- 中性：预期相对沪深300变动在-10%至10%
- 回避：预期相对沪深300跌幅超过10%
行业投资评级：
- 推荐：预期行业指数涨幅超过基准指数5%
- 中性：预期行业指数变动幅度在-5%至5%
- 回避：预期行业指数跌幅超过基准指数5%