宏观专题：10年国债跌回疫情之初，2.8%错了吗？-20200610-华创证券-13页_1mb

10年国债跌回疫情之初，2.8%错了吗？总结

核心内容概述

本文通过利率四驱车模型，系统分析当前中国10年期国债利率回到疫情初期水平（2.8%）的原因，探讨经济基本面、流动性供需、资金力量与境外资金对利率的影响，并对二季度货币政策的转变及未来走势进行了深入剖析。文章指出，当前利率并非市场情绪反转下的超跌，而是对宏观环境的理性定价，债市进入震荡格局，中长期牛市可能性较低。

主要观点

1. 利率定价与工业经济密切相关

• 中国10年期国债利率主要反映工业经济增长预期，而非整体经济增速。
• 工业增加值和PPI是利率定价的重要依据，与名义GDP增速关联较弱。
• 2019年全年工业增加值累计同比为5.7%，当前工业经济景气度已接近该水平，市场对下半年工业增加值增速预期在4%-5%，隐含利率中枢在2.85%左右。

2. 货币政策的调整原因与方向

• 二季度货币政策变化并非因汇率压力，而是由于脱实向虚和债市杠杆升温。
• 货币政策从“救死扶伤”转向“宽信用”与“控风险”的平衡。
• 未来货币政策将呈现“三个变”：
  • 让利角色的转变：从央行让利转为银行让利，特别对国有金融机构弱化利润考核，强化普惠型小微企业贷款导向。
  • 监管内容的转变：从“渠道”监管转为“高收益”打击，规范存款产品，阻断套利链条。
  • 具体做法的转变：从“给量降价”转为“给量不降价”或“给量少降价”，仍维持流动性宽松，配合财政政策。

3. 债市趋势分析

• 债市短期内难现大幅上行，中长期再回牛市可能性有限。
• 债市大概率进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢，波段机会仍可把握。
• 流动性环境未完全反转，维持宽松仍是宽信用降成本的基本条件。

关键信息

• 经济基本面：工业经济景气度接近2019年全年水平，表明经济修复进程逐步显现。
• 流动性供需：社融-M2缺口收窄空间有限，利率或进入震荡而非转熊。
• 资金力量：4月底ERP回升至2019年初高位，超储率下行，短端利率上移，债市杠杆收缩。
• 境外资金：中美息差仍是吸引外资增持中国国债的重要因素，5月外资流入创新高。
• 未来关注点：7月前后或有交易机会信号，包括中美贸易协议审查、二季度政策效果验证、出口增速是否触底、社融-M2缺口变化等。

风险提示

• 经济超预期二次触底：若经济反弹不及预期，可能对利率走势形成压力。
• 流动性与政策宽松边际放缓：货币政策调整可能影响债市流动性预期，需谨慎把握交易空间。

投资建议

• 债市策略：短期震荡为主，波段机会可关注，趋势方向需谨慎。
• 政策配合：后续仍可能有降准配合特别国债发行，但政策利率调降将更为克制。
• 投资逻辑：利率中枢在2.85%左右，市场对利率下行空间有限，需结合经济数据和政策信号判断交易时机。

团队信息

• 组长、首席分析师：张瑜（中国人民大学经济学硕士）
• 研究员：杨轶婷、陆银波、高拓
• 助理研究员：殷雯卿

投资评级体系

• 公司评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%至10%
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅超过10%

• 行业评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%至5%
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%

分析师声明与免责声明

• 分析师声明：本报告内容反映其个人观点，不承担其他券商研究报告的直接或间接责任。
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总结

当前10年期国债利率回到2.8%并非市场情绪超跌，而是对宏观环境的理性定价。利率中枢在2.85%左右，债市将进入震荡格局。货币政策从宽松转向克制，未来将通过“三个变”来平衡让利与风险控制。经济基本面和流动性尚未全面反转，7月前后或有交易机会信号，但需谨慎把握。