2019年年度策略暨流动性框架系列研究之二：对外开放下的流动性传导-20181227-川财证券-23页_2mb

2019年年度策略暨流动性框架系列研究总结

核心内容

本报告分析了2019年中国宏观流动性框架，并探讨了全球流动性收缩背景下，我国货币政策面临的挑战与应对策略。报告指出，全球景气度回落对我国货币政策形成约束，人民币国际化与流动性内生化趋势显著，但资本外流尚未形成趋势。同时，我国经济的二元结构（国营与民营企业）导致流动性传导效率低下，融资结构二元化成为流动性管理的重要难点。

主要观点

• 全球流动性收缩：自2015年美联储开始加息缩表以来，全球流动性整体处于收缩趋势，2018年美联储四次加息进一步加剧了这一趋势，导致全球资本市场波动率上升。
• 人民币国际化与流动性内生化：中国经济模式由全球制造大国向全球消费大国转变，推动人民币国际化进程。流动性内生化趋势不可逆转，央行逐步减少对外汇占款的依赖，转向MLF和逆回购等内生流动性工具。
• 流动性传导的二元结构：由于国营与民营企业融资条件差异显著，导致流动性传导机制受阻，M2增速过高引发通缩压力。表外融资的快速收缩加剧了信用风险，民营部门融资困难。
• 2018年流动性矛盾：流动性紧缩与经济下行压力并存，结构性流动性紧缺成为主要矛盾。资管新规的实施加剧了表外融资收缩，导致民营部门融资环境恶化。
• 2019年流动性展望：流动性逆周期调节矛盾突出，央行扩表压力与结构性流动性紧缩并存。预计2019年流动性将呈现V型反转，社融增速有望回升，利率中枢保持稳定，先下后上。
• 货币政策方向：2019年货币政策将以结构性宽松为主，通过TMLF、再贷款利率优惠等手段实现变相降息，重点支持民营企业和实体经济融资。

关键信息

• 流动性成本上升：MLF和逆回购等内生流动性工具的使用，使商业银行资金成本比外汇结售汇方式提高1.05%-1.68%。
• M2增速与通缩压力：M2/GDP超过200%时，通缩压力显著上升，扩张性货币政策对物价的刺激作用约持续35个月后出现下行压力。
• 表外融资出清：2018年表外融资快速收缩，2019年预计将在5月左右基本出清，有助于改善信用环境。
• 资本外流可控：尽管资本可能通过多种途径流出中国，但央行加强资本管制，预计外流幅度可控。
• 信用风险修复：2019年信用风险有望逐步修复，信用利差走窄，社融增速V型反弹。
• 利率与汇率关系：中美利差对汇率影响减弱，人民币贬值预期受控制，汇率与利率价格呈一定程度负相关。

流动性政策重点

• 疏通融资渠道：重点支持民营企业和实体经济，直接融资口径有望加强。
• 结构性宽松：央行将通过定向工具（如TMLF）和再贷款利率优惠等政策实现变相降息，降低实体经济融资成本。
• 稳杠杆政策：政策导向从“去杠杆”转向“稳杠杆”，国营企业去杠杆、居民和民营企业稳杠杆、政府加杠杆。

风险提示

• 盈利增长不及预期：若经济持续走弱，企业盈利可能不及预期，影响信用环境。
• 预测模型失效：市场变化可能导致原有预测模型失效，影响流动性判断。
• 宏观环境变动：中美贸易摩擦加剧、全球经济景气度下降等宏观环境变化可能对流动性产生重大影响。

图表摘要

• 图1-图4：展示美国经济一枝独秀、减税刺激效果、全球央行缩表趋势及美国加息对全球流动性的影响。
• 图5-图10：反映流动性内生化趋势、外汇波动降低、央行货币发行方式变化及资本外流与结售汇脉冲关系。
• 图11-图14：展示人民币贬值预期与利差关系、资本流动对利率的敏感性差异。
• 图15-图20：反映中美利差对汇率影响减弱、M2/GDP与通缩压力关系、表外融资收缩对信用风险的影响。
• 图21-图25：展示经济部门杠杆率差异、表外融资出清情况及社融增速变化趋势。
• 图26-图54：涵盖全球流动性格局、社融增速预测、信用利差变化及流动性传导机制等关键数据。

结论

2019年流动性管理的核心在于结构性宽松与信用风险修复，重点支持民营企业和实体经济融资，同时应对全球流动性收缩与经济下行压力。央行将通过多种货币政策工具实现逆周期调节，以维持经济增长与金融稳定之间的平衡。