20180530-广发证券-银行行业_流动性系列报告之二_流动性分析框架_20页_1mb

银行业流动性分析框架总结

核心内容

本报告旨在构建我国全市场流动性分析框架，回答五个关键问题：

1. 银行及其他主体如何参与流动性的创造
2. 基础货币与信用创造的关系及货币与信用的差异
3. 货币政策、影子银行、流动性与实体经济的相互影响
4. 实体流动性、银行间流动性、股市流动性的相互关系
5. 如何观察各个市场流动性状况及表现

主要观点

• 基础货币与信用创造

  • 基础货币由央行负债构成，包括外汇占款、公开市场操作和财政存款等。
  • 基础货币的长期趋势由公开市场操作主导，而短期波动则主要由财政存款决定。
  • 货币政策与信用政策相互配合，影响流动性供给和需求。

• 影子银行与货币政策

  • 影子银行在全口径融资中占据重要位置，其规模与增速在2017年以前快速增长，但随着监管趋严，增速显著下降。
  • 影子银行具有顺周期特征，与名义经济增长正相关，且与非影子银行融资具有替代性。
  • 随着影子银行受限，货币政策的有效性将增强。
  • 宏观杠杆率上升会提高经济对加息的敏感度，从而影响实体经济对货币政策的反应。

• 流动性分层与市场关系

  • 银行间流动性由超额准备金主导，受货币政策影响，同时也受实体需求和信用派生的制约。
  • 实体流动性是供给和需求共同作用的结果，受货币政策和金融监管影响。
  • 股市流动性源于存款转移，是实体流动性的一部分，与实体经济存在一定的竞争关系。
  • 银行间、实体、股市流动性本质上是实体流动性的冗余项，其变化反映了实体经济的流动性状况。

• 流动性观测与政策组合

  • 流动性观测需结合货币政策、信用政策和实体经济状况的组合进行分析。
  • 市场流动性感受取决于政策与经济的互动，例如宽松货币政策与紧信用政策可能导致实体流动性紧缩。
  • 债市表现可通过10年期国债收益率观测，实体流动性可通过M2增速和融资成本衡量，股市流动性则可通过市盈率和全口径融资增速判断。

关键信息

• 基础货币的构成
  基础货币 = 央行资产负债表中的储备货币，包括货币发行、其他存款性公司存款和非金融机构存款等。
  其中，M0是流通中的现金，而存款类机构库存现金和非金融机构存款不被视为货币。

• 基础货币影响因素

  • 外汇占款：2012年前主导基础货币趋势，后影响力下降。
  • 公开市场操作：成为2012年后主导基础货币趋势的主要因素。
  • 财政存款：主导基础货币的月度波动，并呈现年内周期性特征。

• 全口径融资视角

  • 全口径融资包括社融和部分影子银行活动，如委托贷款、信托贷款、企业债融资等。
  • 截至2017年底，全口径融资存量约255万亿，其中影子银行融资约109万亿。
  • 全口径融资增速与名义经济增速之差可反映实体流动性状况。

• 流动性分层机制

  • 银行间流动性是实体流动性派生不足的结果。
  • 股市流动性来源于实体存款转移，与实体经济存在一定的竞争关系。
  • 货币政策和信用政策的组合决定了不同市场流动性的松紧程度。

流动性与市场表现

• 银行间流动性

  • 通过“银行准备金总额/法定准备金率”增速衡量货币政策松紧。
  • 银行间流动性充裕程度可通过该指标与M2增速的差异来判断。

• 实体流动性

  • 实体融资成本可通过加权平均贷款利率衡量。
  • 实体流动性供需可通过“全口径融资增速 - 名义经济增速”差值判断。

• 股市流动性

  • 股市表现可通过Wind全A市盈率衡量。
  • 股市流动性供需也可通过“全口径融资增速 - 名义经济增速”差值判断。

风险提示

1. 流动性冲击超预期
2. 利率波动超预期
3. 经济增长超预期下滑
4. 政策调控力度超预期
5. 财税周期发生超预期变化

结语

由于央行货币政策具有多目标、多工具、相机决策与预期管理的特征，流动性分析需综合考虑波动性因素与趋势性因素。构建全市场流动性分析框架有助于更准确地识别货币政策的有效性，以及不同市场流动性之间的相互作用。后续报告将探讨流动性微观周期及资产价格表现。

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