2019年年度策略暨流动性框架系列研究之二_对外开放下的流动性传导_23页_2mb

2019年年度策略暨流动性框架系列研究总结

核心内容

本报告聚焦2019年我国宏观流动性环境，分析了全球与国内流动性变化趋势，并探讨了货币政策面临的挑战与机遇。核心观点包括：

• 全球流动性收缩：2018年美联储多次加息，全球流动性收缩趋势明显，影响了包括中国在内的新兴市场。
• 人民币国际化与流动性内生化：我国流动性逐步从外生转向内生，资本项目尚未成为外汇储备的主要来源。
• 结构性流动性紧缩：国内经济二元结构导致融资条件差异，流动性传导受阻，信用风险提升。
• 2019年流动性矛盾：央行扩表压力与结构性流动性紧缩并存，需在稳增长与防风险之间寻求平衡。
• 货币政策趋势：2019年流动性政策将偏向结构性宽松，通过TMLF和再贷款等方式变相降息，降低实体经济融资成本。

主要观点

1. 流动性传导框架

• 经济共振：全球经济景气度一致回落，美国经济虽短期强劲，但难持续，2019年经济增长将放缓。
• 美元收缩周期约束：美国加息和缩表对全球流动性形成压力，新兴市场难以独立宽松。
• 资本流动挑战：资本项目外流仍存在，人民币贬值预期持续，汇率波动压力增加。
• 二元经济结构：国营与民营企业融资条件差异显著，导致流动性传导不畅。

2. 2018年流动性特点

• 趋势一：全球流动性收缩：美联储加息导致全球流动性收紧，资本市场波动率上升。
• 趋势二：人民币国际化与内生化：央行逐步减少外汇占款，转向MLF和逆回购等内生流动性工具。
• 变化一：表外融资收缩：资管新规实施后，表外融资快速回落，社融增速下降。
• 变化二：信用风险上升：杠杆率高企与表外融资收缩导致信用风险累积，民营企业受影响尤甚。

3. 2019年流动性展望

• 主要矛盾：全球流动性收缩与国内结构性紧缩形成双重压力，央行扩表是大概率事件。
• 政策方向：货币政策将以结构性宽松为主，重点支持民营企业和实体经济，降低融资成本。
• 利率与社融走势：全年利率和社融预计呈“V型”走势，2季度达到低点，下半年逐步回升。
• 信用风险修复：随着表外融资出清和政策调整，信用利差有望收窄，债务风险逐步缓解。

关键信息

• 流动性成本上升：MLF和逆回购等内生流动性工具使商业银行资金成本上升，较外汇结售汇方式提高1.05%-1.68%。
• M2增速与通缩压力：M2/GDP超过200%将带来明显通缩压力，扩张性货币政策刺激物价作用约35个月后出现下行。
• 社融增速V型反转：预计2019年5月表外融资基本出清，社融增速有望反弹。
• 汇率与利率关系：中美利差对汇率影响减弱，汇率和利率呈一定程度负相关。
• 风险提示：包括盈利不及预期、模型失效、宏观环境重大变动等。

结构性宽松政策

• TMLF与再贷款：通过TMLF和再贷款利率优惠等手段，实现变相降息，缓解民企融资压力。
• 直接融资加强：支持直接融资渠道，改善融资结构，减少对表外融资的依赖。
• 政策导向转变：从“去杠杆”转向“稳杠杆”，支持国营企业去杠杆，民企和居民稳杠杆，政府适度加杠杆。

图表说明

• 图1-图4：展示美国经济表现、减税效应、全球央行缩表及利差对汇率的影响。
• 图5-图10：反映央行流动性发行方式转变、资本流动趋势及M2/GDP关系。
• 图11-图18：分析人民币贬值预期、资本外流、利率与汇率关系。
• 图19-图24：展示经济结构、表外融资收缩及信用风险变化。
• 图25-图54：呈现流动性与货币政策、社融趋势、信用利差变化等关键数据。

风险提示

• 经济形势变化：中美贸易摩擦可能加剧信用环境恶化，影响经济表现。
• 政策不及预期：货币政策或直接对项目资金产生不利影响。
• 市场波动风险：利率、社融及信用利差可能波动，需关注市场变化。

结论

2019年我国宏观流动性将面临结构性紧缩与全球收缩的双重挑战，货币政策将以结构性宽松为主，重点支持民企和实体经济，降低融资成本。同时，需警惕信用风险上升及汇率波动带来的影响。整体来看，流动性政策将更加注重传导效率和风险控制，以实现经济稳定增长与金融系统安全的双重目标。