流动性框架系列研究之三：宏微观流动性传导与上市公司现金流-20190401-川财证券-49页_5mb

报告摘要

股票市场流动性分析总结

核心内容

股票市场流动性由利率、其他资产价格、信用和风险偏好共同决定。其中利率主要由央行和商业银行资产负债情况决定，而信用扩张与股市流动性之间有较强的同步关系。

主要观点

宏观流动性与股市流动性：
- 央行资产与股市指数之间的关系并不明确。
- 宽松的货币政策对股市的影响弱于紧缩政策。
- 流动性的实际溢出与上证指数存在一定的同步关系，但因流动性在不同资产间的配置腾挪，部分年份存在背离。
- 利率中枢的下行不是微观流动性好转的前提条件，银行资产配置对微观流动性影响更为显著。
商业银行对股市流动性的影响：
- 商业银行扩表直接对上市公司现金流产生影响。
- 银行FTP定价机制影响资产配置，从而间接影响股市流动性。
- 表外理财与表内融资占比关系复杂，但与微观股市流动性无显著一致性。
行业现金流与宏观流动性关系：
- 不同行业的现金流变化与M1增速存在领先或滞后的关系。
- 上游和蓝筹行业更关注利润，其市盈率与投资现金流呈正相关。
- 成长、小企业占比较高的行业更关注规模和成长性，其市盈率与投资现金流呈负相关。
- 部分行业如通信、电子、计算机等，投资现金流领先于市盈率回升。

关键信息

宏观流动性构成

宏观流动性主要指银行体系的流动性，包括央行货币发行和商业银行的货币创造。
央行扩表通常是商业银行资产增量的前置原因。
货币政策以数量型调控为主，对股市的影响不显著。

宏观流动性向微观市场的传导

央行、商业银行、非银机构和非金融部门共同构成流动性主体。
不同部门代表不同的微观资金市场。
流动性溢出对微观流动性有影响，但需综合其他经济体作用。

行业现金流与M1关系

领先M1的行业：
- 房地产、建筑装饰、轻工制造、食品饮料、纺织服装、通信等。
与M1同步的行业：
- 电子、计算机、医药生物、农林牧渔、化工、综合、家用电器、商贸零售、交通运输、电气设备等。
落后M1的行业：
- 采掘、有色金属、钢铁、机械设备、建筑材料、国防军工等。

行业市盈率与投资现金流关系

正相关：
- 房地产、采掘、有色金属、钢铁、通信、电子、计算机、医药生物、纺织服装、建材、国防军工等。
负相关：
- 成长、小企业占比较高的行业，如传媒、休闲服务、汽车、家用电器、食品饮料等。

重点行业分析

房地产行业：
- 现金流领先于M1增速。
- 市盈率领先于投资现金流增速。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期逆相关。
通信行业：
- 现金流领先于M1增速。
- 市盈率与投资增速正相关。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期逆相关。
轻工制造行业：
- 现金流领先于M1增速。
- 市盈率与投资增速逆相关。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期正相关。
食品饮料行业：
- 现金流领先于M1增速。
- 市盈率领先于投资现金流回升。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期逆相关。
纺织服装行业：
- 现金流领先于M1增速。
- 市盈率与投资增速逆相关。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期正相关。
医药生物行业：
- 现金流与M1增速较一致。
- 投资增速与市盈率逆相关。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期正相关。
汽车行业：
- 现金流与M1增速较为一致。
- 投资增速与市盈率同步性较高。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期负相关。
家用电器行业：
- 现金流与M1增速较为一致。
- 投资增速领先于市盈率回升。
- 筹资现金流与指数逆相关。
- 经营活动与行业周期正相关。
电子行业：
- 现金流与M1增速较为一致。
- 投资增速与市盈率逆相关。
- 筹资现金流领先于指数。
- 经营活动与行业周期正相关。
计算机行业：
- 现金流与M1增速较为一致。
- 投资增速与市盈率逆相关。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期正相关。
传媒行业：
- 现金流与M1增速较为一致。
- 投资增速与市盈率逆相关。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期正相关。
商贸零售行业：
- 现金流与M1增速一致。
- 投资增速与市盈率逆相关。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动领先于行业周期。
农林牧渔行业：
- 现金流与M1增速一致。
- 投资增速与市盈率逆相关。
- 筹资现金流与指数弱一致。
- 经营现金流与周期弱一致。
化工行业：
- 现金流与M1增速较为一致。
- 投资增速领先于市盈率。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期负相关。
综合行业：
- 现金流与M1增速基本同步。
- 投资增速与市盈率逆相关。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期正相关。
采掘行业：
- 现金流略落后于M1增速。
- 投资现金流领先于市盈率回归。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动领先于行业周期回暖。
有色金属行业：
- 现金流略落后于M1增速。
- 投资现金流领先于市盈率。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期正相关。
钢铁行业：
- 现金流略落后于M1增速。
- 市盈率与投资现金流正相关。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期正相关。
机械设备行业：
- 现金流略落后于M1增速。
- 投资现金流与市盈率逆相关。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动领先于行业周期。
建筑材料行业：
- 现金流略落后于M1增速。
- 市盈率与投资现金流逆相关。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期正相关。
交通运输行业：
- 现金流与M1增速较为一致。
- 投资增速与市盈率逆相关。
- 筹资现金流与指数逆相关。
- 经营活动与行业周期正相关。
电气设备行业：
- 现金流略落后于M1增速。
- 投资现金流领先于市盈率回归。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期逆相关。
国防军工行业：
- 现金流略落后于M1增速。
- 市盈率领先于负投资现金流。
- 筹资现金流与指数正相关。
- 经营活动与行业周期正相关。

结论

宏观与微观流动性关系：
- 宏观流动性通过利率、资产价格、信用等渠道影响股市流动性。
- 信用扩张与股市流动性有较强同步关系，利率中枢的下行并非微观流动性好转的前提。
- 银行资产配置对微观流动性影响更为显著。
宏观周期与行业流动性传导：
- 我国经济增长逐渐以消费为主导，通信行业领先于M1回归。
- 食品饮料等必选消费行业对M1有领先关系。
- 房地产销售仍是经济主要驱动力。
- 制造业投资增速帮助熨平部分GDP波动。
- 基建和国防军工行业现金流滞后于M1，是经济托底的重要抓手。
投资现金流与市场表现：
- 上游和蓝筹行业更关注利润，市盈率与投资现金流正相关。
- 成长和小企业占比较高的行业更关注规模和成长性，市盈率与投资现金流负相关。
- 非通信类TMT板块和基建板块受益于政策驱动，估值回升。
- 通信、食品饮料、家用电器、汽车、采掘、有色金属等板块有望随着现金流改善迎来超额收益。