20181227-川财证券-2019年年度策略暨流动性框架系列研究之二_对外开放下的流动性传导_23页_2mb

2019年年度策略暨流动性框架系列研究总结

核心观点

• 全球景气度回落：我国货币政策受国际资产负债表平衡管理约束，资本和金融项目尚未成为外汇储备的主要来源。
• 流动性发行机制内生化：MLF和逆回购取代外汇结售汇成为流动性注入的主要手段，导致商业银行资金成本上升 $1.05% - 1.68%$。
• 流动性结构二元化：国营与民营企业面临不同的信贷条件，融资结构二元化是流动性传导的难点。
• 2018年流动性矛盾：结构性流动性紧缺是主要矛盾，表外融资收缩和信用风险提升加剧了这一问题。
• 2019年流动性展望：货币政策逆周期调控矛盾突出，央行扩表是大概率事件。流动性紧缩与经济增长动力下行导致债务风险提升，需修复债务信用风险。
• 货币政策方向：以疏通民营企业和实体经济融资渠道为主，直接融资口径有望加强。变相降息可能通过TMLF或再贷款利率优惠实现。
• 利率与社融趋势：全年利率和社融预计呈V型走势，无风险收益率中枢与今年基本持平，预计在2季度达到低点，随后逐步回升。
• 风险提示：盈利增长不及预期、预测模型失效、宏观环境发生重大变动。

一、对外开放下的流动性传导框架

1.1 流动性传导约束与挑战

• 一个共振：全球经济面临一致回落，美国经济虽在2018年表现突出，但2019年预计增长放缓。
• 一个约束：美元收缩周期对全球流动性形成约束，美联储加息导致新兴市场资本外流压力增大。
• 两个挑战：
  • 流动性由外生转为内生，对商业银行资金成本产生影响。
  • 对外开放程度提高，国际利差对汇率的影响减弱。

1.2 平衡外汇与流动性传导变化

• 平衡外汇政策的回归：我国外汇储备主要来源于经常项目，资本项目尚未形成趋势。
• 流动性内生发行提升商业银行成本：MLF和逆回购等工具的使用提升了商业银行资金成本。
• 资本流入仍未形成趋势：人民币贬值预期仍高，资本外流难以逆转。
• 资本市场开放程度影响利差与汇率：开放程度越高，国际利差对汇率的影响越小。

1.3 一元金融与二元经济约束

• 商业银行与一元金融主体对流动性传导的影响：M2增速过高带来通缩压力，流动性与商业银行活动密切相关。
• 二元经济约束：国营与民营企业融资条件差异显著，影响流动性传导效率。

二、2018年宏观流动性特点回溯

2.1 2018年流动性的变与不变

• 持续趋势一：全球流动性收缩：美联储4次加息引发全球流动性紧缩，资本市场波动率提升。
• 持续趋势二：人民币国际化与流动性内生化：人民币国际化趋势加速，流动性内生化不可逆转。
• 主要变化一：表外融资的强约束：资管新规实施后，表外融资规模快速下降，社融增速持续下滑。
• 主要变化二：信用风险提升：表外融资收缩导致民营部门融资困难，信用风险上升。

2.2 2018年流动性的主线矛盾

• 结构性流动性紧缺：国营与民营企业面临不同融资约束，流动性紧缩对民营部门影响更大。

三、2019年宏观流动性展望

3.1 主线矛盾

• 货币政策逆周期调控的矛盾：央行需在稳增长与去杠杆之间寻求平衡，同时面临稳增长与国际收支平衡的冲突。
• 主动扩张与被动债务出清：央行扩表是大概率事件，流动性紧缩与经济下行压力将加剧债务风险。

3.2 核心假设与趋势判断

• 全球流动性格局仍以收缩为主：美国加息持续，全球央行资产负债表规模下降。
• 货币政策结构性宽松：通胀可控，政策将向民营企业和中小企业倾斜，变相降息可能通过TMLF或再贷款实现。
• 全年利率和社融呈V型走势：无风险收益率预计在2季度达到低点，随后回升。社融增速有望实现V型反转。

关键信息与数据

• M2增速过高：M2/GDP超过200%将显著提升通缩压力。
• 表外融资出清：预计2019年5月左右表外融资规模基本出清。
• 信用利差：预计在下半年社融增速企稳、信用利差走窄。
• 流动性成本：MLF和逆回购导致商业银行资金成本上升 $1.05% - 1.68%$。
• 汇率与利率关系：汇率和利率价格呈一定程度负相关，人民币贬值预期可能上升。

风险提示

• 国内外经济形势变化：中美贸易摩擦加剧可能对信用环境产生不利影响。
• 政策变化不及预期：政策可能对利率或企业融资产生不利影响。
• 信息与预测风险：报告基于公开信息，不保证其真实性、准确性及完整性，预测可能变化。