20211024-天风证券-内容行业3Q21前瞻一_哔哩哔哩商业化增速稳健_用户增长无虞_有望超预期_2页_265kb

哔哩哔哩（Bilibili）3Q21前瞻总结

核心内容概述

本报告分析哔哩哔哩在2021年第三季度的用户增长与商业化进展，认为其用户数增长稳健，商业化进程持续加速，整体表现有望超预期。同时，报告指出公司毛利率在第三季度可能达到最低点，但中长期有望提升至30%-40%。

用户增长

• 3Q21用户数增长：根据Questmobile数据，哔哩哔哩用户数同比增长33%，环比增长10%。
• 全年增长预期：公司用户数有望达到或超过2.6亿，全年增长无虞。
• “破圈”进程：随着用户数量增长和优质内容生态的完善，“破圈”进程有望加快，带来用户数的进一步增长。

商业化进展

非游戏业务持续高增速

• VAS业务：直播业务作为PUGC生态的一部分，受益于用户增长和Up主开播率提升，带动VAS高速成长。大会员付费率提高也有助于VAS收入增长。
• 广告业务：广告业务收入增速较快，主要驱动力包括用户基本盘增长、花火整合营销提升广告主付费金额、多样化广告形式推动增长。中长期来看，广告业务有望突破百亿空间。
• 其他业务：线下活动如Bilibili World和Bilibili Macro Link顺利举办，扩大品牌影响力，带动其他业务收入提升。会员购在“内容+电商”模式下，逐步打通“内容-观众-消费品”的变现路径。

游戏业务增速恢复

• 3Q21游戏收入：受多款独代及联运游戏上线影响，游戏收入增速恢复，预计同比增长15%。
• 自研游戏：公司发布16款游戏，包括10款代理和6款自研。尽管首款自研游戏《神代梦华谭》表现一般，但公司积累了一定代理经验，建议持续关注自研游戏进展。

毛利率分析

• 3Q21毛利率：受大陆独家直播版权影响，毛利率可能达到年内最低点。
• 4Q毛利率预期：预计高于第三季度，毛利率有望逐步反弹。
• 中长期毛利率展望：随着用户增长和广告业务发展，毛利率有望进一步提升至30%-40%。

投资建议

• 当前估值：截至2021年10月24日，Bilibili的PS（市销率）为10.4（FY21E）和7.2（FY22E）。
• 增长与商业化驱动：用户增长稳健，商业化持续加速，建议关注哔哩哔哩。

风险提示

• MAU增长不及预期：可能影响公司整体表现。
• 监管政策趋严：中概股和数据监管政策可能带来不确定性。
• DAU/MAU增速放缓：可能影响广告和内容变现能力。

投资评级体系

作者信息

• 分析师：孔蓉（SAC执业证书编号：S1110521020002）
• 联系人：杨雨辰
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