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哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）二季度前瞻总结

核心内容

本报告为哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）2021年第二季度的证券研究报告，分析其用户增长、商业化进展、游戏业务表现及毛利率变化情况，同时给出投资建议与风险提示。

用户增长

• 用户数增长：预计2Q21用户数环比增长小个位数，整体增长节奏符合预期。根据Questmobile数据，Bilibili MAU环比增长3%，同比增长35%。
• 暑期增长预期：2021年暑期已正式开始，恢复往年的增长节奏。Bilibili多款S级综艺及剧目上线，预计将推动用户数在暑期实现高增长。
• 长期趋势：全年用户增长稳步推进，OTT等新场景的铺设持续为公司带来新增用户。

商业化进展

• 非游戏业务增长：1Q21直播/广告/电商业务收入同比增长89% / 234% / 230%，成为公司收入增长的重要动力。
• 广告业务表现：广告业务持续受益于系统建设及用户增长，预计2Q21广告收入同比增速将超过100%。花火系统上线加速整合营销发展，广告形式改版与算法中台建设进一步提升广告精准度。
• 长期潜力：新类型广告上线、整合营销能力提升以及“蜜雪冰城”等案例的带动，增强了Bilibili在广告主中的议价能力，广告业务仍具较大增长空间。

游戏业务表现

• 新游上线情况：2Q21起，《坎特伯雷特公主与骑士》（4月26日）、《机动战姬》（5月24日）、《刀剑神域》（6月8日）陆续上线。
• 收入贡献：《坎特伯雷特公主与骑士》流水表现突出，而《机动战姬》与《刀剑神域》表现较为平淡。新游对收入的贡献预计将在下半年体现。
• 收入确认节奏：受游戏收入确认节奏影响，预计2Q21游戏业务收入环比持平。

毛利率分析

• 短期压力：2Q21彭博一致预期毛利率为23.56%。由于游戏业务占比下降、VAS业务占比上升，预计直播业务毛利率将小幅低于预期。
• 长期提升空间：随着用户增长、广告业务毛利天花板打开，以及主播分成比例的潜在下调，Bilibili整体毛利率有望提升至30%~40%。

投资建议

• 短期表现：上半年用户增长符合预期，全年增长稳步推进。
• 长期前景：内容生态持续完善，带动用户数与Up主数量增长，“飞轮效应”逐步显现。
• 建议：建议关注哔哩哔哩的长期成长潜力，近期股价调整不改其价值。

风险提示

• 用户增长不及预期：MAU或DAU/MAU增长不达预期。
• 游戏表现不佳：自研进度慢，新游上线反响不达预期。
• 数据误差：测算依据第三方数据，可能存在误差。
• 版权竞争：内容行业版权竞争进一步激烈。
• 监管风险：中概股监管政策进一步趋严。

关键信息

• 主要业务板块：直播、广告、电商、游戏。
• 用户增长动力：暑期内容上线、OGC业务发展、多场景铺设。
• 商业化支撑：VAS业务、广告业务、直播业务。
• 毛利率变化：短期受收入结构影响承压，中长期有望提升。
• 投资评级：未明确给出具体评级，但强调长期看好。

图表来源

• 图1：Bilibili MAU变化（万人）——来源：Questmobile，天风证券研究所
• 图2：Bilibili持续改版，带来多种形式广告——来源：Bilibili App，天风证券研究所
• 图3：Bilibili框下广告——来源：Bilibili App，天风证券研究所
• 图4：Bilibili独代游戏流水变化（万美元）——来源：七麦数据，天风证券研究所

作者信息

• 分析师：孔蓉，SAC执业证书编号：S1110521020002，邮箱：kongrong@tfzq.com
• 联系人：杨雨辰，邮箱：yuchenyang@tfzq.com