华鲁恒升（600426）研究报告总结
核心内容
华鲁恒升（600426）于2018年11月9日发布公告，拟实施限制性股票激励计划，向160名董事、高管及核心技术人员授予633万股限制性股票，占公司总股本的0.39%，授予价格为8.64元/股。该计划旨在增强公司长期发展动力，提升关键人员积极性。
主要观点
- 盈利预测强劲：公司2018-2020年预计EPS分别为1.98元、2.28元和2.65元，净利润预计分别为32.1亿元、37.0亿元和43.0亿元，显示公司盈利持续增长。
- 估值合理：当前股价为14.24元，合理价格区间为15.84-19.80元，对应2018年8-10倍PE，高于可比公司平均6倍PE，体现公司成长性及估值潜力。
- 业务增长点明确：公司具备“一头多线”柔性多联产优势，煤制乙二醇项目于2018年10月投产，有望成为重要利润增长点；尿素价格预期上涨，公司肥料功能化项目将受益。
- 激励机制与业绩挂钩：解锁条件与营收增速挂钩，2019-2021年营收增长率分别不低于70%、80%、90%，并高于行业平均水平，体现公司对未来发展充满信心。
关键信息
股权激励计划
- 授予对象：160人（董事、高管、核心技术人员）
- 授予数量：633万股，占总股本0.39%
- 授予价格：8.64元/股
- 限售期：24-48个月
- 解锁条件：
- 2019-2021年营收增长率分别不低于70%、80%、90%
- 各年度税前分红不低于0.15元/股，且不低于行业平均水平
产品与市场表现
- 尿素：近期价格高位整理，山东、安徽主产区报价2100-2200元/吨，较9月初上涨近200元/吨。预计冬季限气将影响西南地区供应，推动价格上涨。
- 乙二醇：50万吨煤制乙二醇项目已投产，尽管近期价格回调15%，但盈利水平仍理想，对石油基产品有较大替代空间。
财务预测
- 营业收入：预计2018-2020年分别为14,178亿元、16,696亿元、19,756亿元，年均增长36.22%、17.76%、18.33%
- 归属母公司净利润：预计2018-2020年分别为3,209亿元、3,700亿元、4,299亿元，年均增长162.55%、15.31%、16.21%
- 每股收益：预计2018-2020年分别为1.98元、2.28元、2.65元
估值与PE/PB Bands
- 合理价格区间：15.84-19.80元
- 历史PE Bands：2018年PE为7.19倍，2019年为6.24倍，2020年为5.37倍
- 历史PB Bands：2018年PB为1.88倍，2019年为1.44倍，2020年为1.14倍
可比公司估值
- 万华化学：PE 6倍，BPS 11.8元
- 浙江龙盛：PE 7倍，BPS 6.0元
- 鲁西化工：PE 5倍，BPS 6.6元
- 平均PE：6倍，平均PB：1.9倍
风险提示
投资评级
- 投资评级：增持（维持评级）
- 评级依据：公司盈利增长显著，估值合理，业务结构优化，具备较强成长潜力。
公司基本资料
| 项目 |
数据 |
| 总股本（百万股） |
1,620 |
| 流通A股（百万股） |
1,615 |
| 52周内股价区间（元） |
12.42-21.76 |
| 总市值（百万元） |
23,074 |
| 总资产（百万元） |
18,740 |
| 每股净资产（元） |
7.58（2018E） |
经营预测指标与估值
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 流动资产 |
1,998 |
2,247 |
4,569 |
8,746 |
13,403 |
| 现金 |
621.49 |
753.58 |
2,613 |
6,450 |
10,758 |
| 资产总计 |
13,206 |
16,022 |
18,015 |
21,683 |
26,020 |
现金流量表（百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金 |
997.19 |
1,711 |
3,858 |
5,082 |
5,656 |
| 投资活动现金 |
-1,255 |
-2,150 |
-551.18 |
-724.33 |
-1,014 |
| 筹资活动现金 |
446.90 |
574.22 |
-1,448 |
-521.15 |
-334.20 |
| 现金净增加额 |
197.45 |
132.09 |
1,859 |
3,837 |
4,308 |
利润表（百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
7,701 |
10,408 |
14,178 |
16,696 |
19,756 |
| 营业利润 |
1,035 |
1,449 |
3,780 |
4,357 |
5,064 |
| 归属母公司净利润 |
875.49 |
1,222 |
3,209 |
3,700 |
4,299 |
主要财务比率
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 毛利率 |
20.23 |
19.61 |
32.13 |
30.74 |
29.63 |
| 净利率 |
11.37 |
11.74 |
22.63 |
22.16 |
21.76 |
| ROE |
10.73 |
13.16 |
26.13 |
23.15 |
21.20 |
| ROIC |
9.36 |
10.89 |
27.53 |
32.17 |
37.60 |
| 资产负债率 |
38.20 |
42.02 |
31.83 |
26.30 |
22.06 |
| 流动比率 |
0.68 |
0.62 |
1.27 |
2.15 |
2.98 |
| 速动比率 |
0.50 |
0.51 |
1.11 |
1.98 |
2.80 |
| 总资产周转率 |
0.62 |
0.71 |
0.83 |
0.84 |
0.83 |
评级说明
- 行业评级：以6个月行业涨跌幅为基准，若超越沪深300指数则为“增持”，若基本持平为“中性”，若明显弱于则为“减持”。
- 公司评级：以6个月公司涨跌幅为基准，若超越基准20%以上为“买入”，5%-20%为“增持”，-5%~5%为“中性”，5%-20%为“减持”，20%以上为“卖出”。
联系信息
- 刘曦：研究员，执业证书编号S0570515030003，电话025-83387130，邮箱liuxi@htsc.com
- 庄汀洲：联系人，电话010-56793939，邮箱zhuangtingzhou@htsc.com
公司地址
- 南京：南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼
- 深圳：深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦24层
- 北京：北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层
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