20140102-招商证券-华鲁恒升-600426.SH-煤气化承载多元化_春耕旺季尿素涨价可期_21页_1mb

华鲁恒升（600426.SH）投资分析总结

核心内容

华鲁恒升是一家以煤气化技术为核心，业务涵盖尿素、DMF、己二酸、醋酸、丁辛醇等化工产品的龙头企业。公司依托煤气化平台，实现多元化发展，具备成本优势和产能扩张能力，业绩稳步提升。当前股价为6.73元，目标估值区间为8.50-9.70元，首次给予“审慎推荐-A”投资评级。

主要观点

• 煤气化平台优势：公司采用先进的水煤浆气化工艺，具备领先的成本优势，尤其在尿素生产方面表现突出。
• 尿素业务主导：尿素是公司主要利润来源，2012年收入占比达41.9%，毛利占比78.6%。预计2014年春耕旺季尿素价格将上涨，公司业绩弹性较大。
• 化工产品多元化：公司通过一体化生产模式，实现DMF、醋酸、丁辛醇等产品的稳定盈利。部分产品如己二酸、乙二醇仍处于调整期，但有望逐步改善。
• 出口政策利好：2014年尿素出口关税政策调整，有助于缓解产能过剩问题，出口量预计继续增长，为公司带来额外收益。
• 未来增长预期：公司预计2013-2015年EPS分别为0.48元、0.65元、0.73元，当前PE为10.4倍，估值具备较强安全边际。

关键信息

基础数据

盈利预测

产品分析

尿素

• 产能与销售：180万吨/年，2013年中期增加30万吨/年，外销量达165万吨。
• 价格与利润：2014年春耕旺季尿素价格有望上涨至1800元/吨以上，每上涨100元/吨，EPS增厚0.16元。
• 出口增长：2013年出口量增长22.3%，预计2014年继续增长，缓解产能过剩。

DMF

• 产能与销量：25万吨/年，销量保持在23-24万吨。
• 毛利率：15%左右，具备一定的盈利能力。
• 一体化优势：拥有甲醇、CO等原料产能，具备较强的竞争力。

己二酸

• 产能与产量：16万吨/年，仅开一条生产线，另一条进行技改。
• 盈利情况：行业处于低谷，公司目前亏损，但技改有望实现扭亏。
• 成本与价格：预计技改后成本降低，毛利率有望提升至5%以上。

醋酸

• 产能与销量：50万吨/年，预计2014年销量增加至48万吨。
• 盈利改善：受益于甲醇价格上涨，醋酸吨毛利达500元。
• 毛利率：从-1.0%提升至8.0%，盈利水平显著改善。

丁辛醇

• 产能与销量：20万吨/年，2013年销量增长100%。
• 市场格局：国内供不应求，进口量逐渐减少。
• 成本与价格：生产成本分别为7500元/吨、8000元/吨，市场售价具备盈利空间。

硝酸

• 产能与销量：2014年中期新增45万吨/年，销售有保障。
• 下游配套：为史丹利等企业提供配套，销售无忧。

三聚氰胺

• 产能与技改：计划扩大至10万吨/年，2014年二季度投产。
• 原料自给：尿素自给，成本可控，预计销售毛利率可达10%以上。

乙二醇

• 产能与技术：5万吨/年，存在催化剂活性低问题，正进行技术改造。
• 未来展望：预计2014年一季度试车，仍处于黎明前。

风险提示

• 项目进度风险：部分项目可能因各种原因延迟投产。
• 化肥政策变动风险：出口政策、国内化肥补贴政策可能发生变化。
• 化工品价格波动风险：尿素、DMF等化工品价格波动可能影响公司盈利能力。

图表与数据

• 图表目录：包括公司产业链、收入增长、净利润变化、尿素价格走势、煤气化工艺比较、成本优势对比等。
• 表格目录：涵盖公司主营产品产能、出口关税政策、全球尿素供需预测、国内DMF、己二酸、丁辛醇等产品产能、销售预测、财务数据等。

总结

华鲁恒升依托煤气化平台，实现多元化发展，具备较强的成本优势和产能扩张能力。尿素作为公司核心产品，预计在春耕旺季价格继续上涨，提升公司业绩。化工产品如DMF、醋酸等通过一体化优势实现盈利改善。公司整体估值合理，具备较强的安全边际。未来随着产能释放和产品价格提升，公司有望实现业绩稳步增长。