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【宏观专题】稳增长中“消失”的国开行

核心内容概述

国家开发银行（国开行）作为中国最大的中长期信贷银行和债券银行，自1994年成立以来，在国家重大战略实施中发挥了重要作用。然而，在本轮稳增长政策中，国开行并未如以往那样活跃，这引发了对其资产负债表变化及未来角色定位的探讨。

主要观点与关键信息

一、自身剖析：“不一样”的国开行

1. 不一样的出身

   • 2015年明确为开发性金融机构，财政部相对控股（持股占比 $36.54%$）。
   • 国开行享受国际主权级信用评级，具有较高的信用地位。
   • 支持“两基一支”（基础设施、基础产业、支柱产业）国家项目，其贷款投向具有战略性和长期性。

2. 不一样的资产负债表

   • 资产端：贷款占比高、期限长，2017年贷款占总资产的 $66.7%$，长期贷款占比达 $86.8%$。
   • 负债端：以债券融资为主，2017年债券融资占比 $57.4%$，相比商业银行的 $2.7%$ 显著。
   • 收入端：由于资负结构特殊，净息差较低，资产收益率（ROA）持续走低。

3. 不一样的国开债

   • 国开债与国债享有同等主权评级，但收益率略高，主要因税收差异和流动性。
   • 国开债的持有者以证券、保险、基金等流动性较高的机构为主，流动性高于国债。
   • 税收差异导致国开债到期收益率比国债高约 $0.25$ 倍，即 $80-90$ bps 左右。

二、纵向回顾：宏观调控中从不缺席

1. 过去十年三次扩表

   • 2008-2009年：配合“四万亿”计划，总资产增长 $32%$，贷款增长 $28%$。
   • 2011-2012年：服务于经济转型，总资产增长 $22.3%$，贷款增长 $22.3%$。
   • 2014-2015年：配合货币政策稳增长，总资产增速达 $20%$ 以上，棚改贷款占比显著提升。

2. 三次扩表带来的资金压力

   • 净息差持续下行，ROA自2014年起持续走低。
   • 资本充足率长期低于 $12%$，2017年末为 $11.57%$。
   • 资产和负债的期限结构差异加大，导致净头寸缺口扩大。

三、横向比较：国际上最为强势的国家开发银行

1. 绝对资产规模领先

   • 2017年总资产约 $16$ 万亿元，全球领先，远超德国复兴银行等国际同行。

2. 经济发动机作用显著

   • 贷款余额占我国GDP比重接近 $13%$，远高于其他国家开发银行。

3. 扩表速度超经济增速

   • 国开行资产增速常年高于名义GDP增速，而其他开发银行近年呈现瘦身趋势。

4. 资本充足率偏低，不良贷款率控制良好

   • 资本充足率长期低于 $12%$，但不良贷款率维持在 $1%$ 以下。

四、未来展望：本轮稳增长中，国开行会缺席吗？

1. 政策性扩张转向市场性克制

   • 国开行需在政策性与市场性之间寻求平衡，避免无序扩张带来的系统性风险。

2. 从“准财政+准货币”回归“准财政”

   • 财政政策成为宏观调控主力，国开行将聚焦于支持大基建项目和“一带一路”战略。

3. 加强风险管理及金融监管

   • 地方政府隐性债务压力增大，土地溢价率下降，对国开行的风险管理提出更高要求。
   • 2018年《国家开发银行监督管理办法》施行，加强对政策性银行的监管。

4. 扩表趋势逐步放缓

   • 除非有行政政策驱使，否则国开行可能放缓扩表。
   • 参照日本政策性银行改革经验，未来可能减少对经济的直接干预。

结构分析

资产负债表变化

• 资产端：贷款占比高、期限长，2017年长期贷款占比达 $86.8%$。
• 负债端：以债券融资为主，2017年占比 $57.4%$，短久期化趋势明显。
• 净息差：持续收窄，2017年小幅改善但仍低于商业银行。

贷款与债券的利差

• 国开债收益率略高于国债，主要由税收差异和流动性差异造成。
• 2018年后，利差进一步收窄，十年期利差接近 $30$ bps。

国开行与商业银行对比

• 贷款占比、长期贷款比例、债券融资比例均高于商业银行。
• 信用评级与国债一致，但收益率略高。

总结

国开行在过去的宏观调控中发挥了重要作用，但当前在稳增长政策中相对“缺席”，主要由于资产负债表压力和政策导向的变化。未来，国开行需在政策性和市场性之间寻求平衡，加强风险管理，并可能逐步放缓扩表趋势，更多聚焦于支持国家重大战略项目。