构高速公路信用分析框架_基于23号文及国开行对山西交控债务重组视角_18页_2mb

高速公路信用分析框架重构总结

核心内容

本报告基于国办发[2018]101号文与国办发[2019]23号文，分析了我国高速公路行业在债务化解方面的政策导向与实际操作，并据此重构了高速公路发债主体的信用分析框架。该框架将高速公路分为政府还贷和经营性两种模式，分别侧重于政府支持与企业盈利能力的分析。

主要观点

政府还贷高速公路

• 债务本质：由地方政府兜底，本质为政府隐性债务。
• 化债方式：
  • 地方政府债券置换：更直接减轻债务负担，适用于债务负担重且收益弱的主体。
  • 金融机构展期或重组：通过拉长债务期限或转为公司债务，适用于具备一定还款能力的主体。
• 分析重点：行政层级、地方财政实力、经营能力。
• 优先受益主体：省级高速公路平台，因其在政策支持与政府层级上的优势。
• 风险提示：经济下行与政策变化可能对信用资质产生不利影响。

经营性高速公路

• 债务本质：企业债务，依赖通行费收入还本付息。
• 分析重点：是否上市、盈利能力、偿债能力、现金流。
• 外部支持：包括政府及股东支持、金融机构支持，对未来发展至关重要。
• 盈利差异：东部地区通行费收入较高，单位公里年收入普遍优于西部。
• 融资能力：受制于资产受限情况，部分主体受限比例超过80%。

关键信息

投资逻辑变化

• 城投企业投资逻辑转向“寻找能从隐性债务置换中受益的标的”。
• 国开行参与的债务化解项目中，山西交控是唯一获批落地的省级项目。

高速公路分类

• 政府还贷：由地方交通部门通过融资平台融资，还款依赖地方政府财政。
• 经营性：市场化运作，融资主体为企业，主要依赖通行费收入。

样本筛选

• 筛选出66家高速公路发债主体，均为地方国企，符合行业垄断特征。
• 主要分布在东部及客货运流量大的地区，广东、福建、浙江为平台数量最多的省份。

债务状况

• 截至2019年6月，66家主体共发行538支债券，余额达7638.4亿元。
• 2019年末到期额占比19.4%，2020-2021年面临集中偿还压力。
• 江西、河南、湖北和陕西的债务余额最大，山西与黑龙江偿还金额比重较大。

评级与期限

• AAA级主体占比42.4%，AA+占比29.8%，AA和AA-分别占1.1%和0.3%。
• 债券期限以3-5年为主，黑龙江主体全部为3-5年债券。

信用分析框架

• 政府还贷主体：
  • 一级指标：行政层级、财政能力、经营能力。
  • 二级指标：财政自给率、地方债务率、控股里程、路产地位。
• 经营性主体：
  • 一级指标：是否上市、盈利能力、偿债能力、现金流。
  • 二级指标：通行费收入规模、单位公里收入、ROA、资产负债率、担保比率、受限资产、经营现金流。

风险提示

• 经济下行可能削弱高速公路盈利能力，影响现金流。
• 政策调整可能改变债务化解方式及行业运营模式。
• 高速公路行业面临收支缺口扩大、债务压力上升、竞争加剧等挑战。

图表目录（关键信息）

• 图1：高速公路发债主体分析框架。
• 图2：各地区高速公路发债主体数量。
• 图3：截至2019年6月各地区高速公路债务余额。
• 图4：各地区高速公路发债主体评级结构。
• 图5：各地区高速公路债期限结构。
• 图6：2017年各区域高速公路债务余额。
• 图7：2017年各区域高速公路收支情况。
• 图8：2017年各区域高速公路通行费收入。
• 图9：2018年各区域高速公路货运情况。
• 图10：2018年各区域高速公路客运情况。

表格目录（关键信息）

• 表1：政府还贷高速公路 VS 经营性高速公路。
• 表2：高速公路发债主体基本资料。
• 表3：近年以来高速公路相关政策。
• 表4：政府还贷高速公路主体分析框架及评价指标。
• 表5：政府还贷高速公路主体各板块指标表现。
• 表6：经营性高速公路主体分析框架及评价指标。
• 表7：经营性高速公路主体各板块指标表现。
• 表8：重点高速公路主体外部支持情况（单位：亿元）。

结论

通过对高速公路发债主体的分类与分析框架的重构，可以更清晰地识别不同主体的信用风险与偿债能力，为投资者提供更具针对性的判断依据。在政策支持与市场变化的双重影响下，政府还贷与经营性高速公路的信用分析逻辑与侧重点有所不同，需结合具体运营模式与区域经济特征综合评估。