从央行资产负债表看货币调控：流动性的创造与消失-20190325-恒大研究院-27页_3mb

恒大研究院研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了中国央行资产负债表的结构与变动，探讨其对货币政策及流动性的影响。报告指出，央行资产负债表的变动反映了货币政策的主动性和有效性，且央行扩表不等于流动性宽松，缩表也不等于流动性紧缩。

主要观点

• 央行资产负债表是实现货币政策目标和汇率政策目标的重要工具，通过资产端和负债端科目的增减搭配来调控流动性。
• 外汇占款是央行扩表的重要来源，但近年来其增量趋于零，央行逐步退出外汇干预，货币调控转向以公开市场操作为主。
• 存款准备金率的重要性有所下降，而创新型货币工具（如MLF、PSL、SLF等）地位上升，央行更强调货币调控的主动性和灵活性。
• 债券发行（央票）在2014年后逐步退出，央行通过存款准备金率和政府存款调节基础货币数量。
• 央行资产负债表的结构变化体现了货币政策从数量型向价格型的转变，促进利率市场“两轨合一轨”。
• 货币乘数的变化是衡量央行货币政策松紧的重要指标，2019年央行资产负债表可能继续温和缩表。

关键信息

一、资产端分析

1. 外汇占款

   • 央行通过购买外汇投放人民币，形成外汇占款。
   • 外汇占款是过去央行扩表的主要原因，但近年来其绝对值趋于稳定，增量趋零。
   • 外汇占款下降可能对货币供应产生收缩效应。

2. 对其他存款性公司债权

   • 包括再贷款、再贴现、逆回购、MLF、PSL等。
   • 2013年后，央行不断创新货币工具，增强货币政策的主动性。
   • MLF和PSL成为主要的货币投放工具，用于支持实体经济和棚户区改造等政策。

3. 对政府债权

   • 主要为特别国债，央行通过购买特别国债支持国有银行资本金。
   • 2015年央行通过降准和MLF置换，导致资产负债表缩表，但流动性并未紧缩。

4. 对其他金融性公司债权

   • 主要为再贷款，用于支持特定金融机构。
   • 2015年股灾期间，央行通过再贷款维持金融稳定。

5. 其他资产

   • 包括杂项资产和应收暂付项目，具有季节性波动。
   • 2018年12月“其他资产”环比增加5875亿元，可能与年末过桥贷款有关。

二、负债端分析

1. 货币发行

   • 是央行自主控制的货币投放渠道，占储备货币比重逐步下降。
   • 货币发行的变动影响M2增速。

2. 其他存款性公司存款

   • 为商业银行的存款准备金，包括法定和超额准备金。
   • 存款准备金率的调整对货币供应有重要影响。

3. 债券发行

   • 央行票据曾是冲销外汇占款的重要工具，但2014年后逐步退出。
   • 债券发行趋零，央行更多依赖公开市场操作。

4. 政府存款

   • 具有季节性波动，与财政收支密切相关。
   • 政府存款上升会拖累M2增速，下降则会推动货币投放。

5. 其他负债

   • 包括非金融机构存款、国外负债、自有资金等。
   • 2014年后，央行停止正回购操作，其他负债主要受外汇准备金变化影响。

三、央行资产负债表结构变化

1. 绝对总量变化

   • 2002-2015年：央行扩表，外汇占款为主。
   • 2015-2019年：央行缩表，主要因出口回落、人民币贬值压力、降准和股市泡沫。
   • 2016年至今：央行开启温和扩表，以创新型货币工具为主。

2. 相对总量变化

   • 中国央行资产规模在四大经济体中最大，但资产占GDP比重下降，货币政策效率提高。
   • 美联储在2017年后持续缩表，而中国央行在退出外汇干预后，货币政策更加主动。

3. 结构分析

   • 外汇占款是2014年以前扩表的主要方式，2014年后，其他存款性公司债权成为主要渠道。
   • 负债端，央票退出，存款准备金率和政府存款成为主要调节工具。

4. 增量分析

   • 资产端：外汇占款增量趋零，对其他存款性公司债权增量保持稳定。
   • 负债端：债券发行趋零，存款准备金率和政府存款一增一减，调节基础货币。

四、货币政策与流动性关系

• 央行通过资产负债表变动调节货币供应，但扩表或缩表并不直接等同于流动性宽松或紧缩。
• 2019年1月央行全面降准并置换MLF，导致资产负债表缩表9220.24亿元，货币乘数提高。
• 央行更强调通过公开市场操作利率引导市场利率，实现“两轨合一轨”。

五、未来展望

• 随着外汇占款趋于稳定，央行将更加强调主动调控，提高货币工具的灵活性。
• 未来央行可能继续通过降准和MLF操作调节流动性，但降准空间较大，缩表可能性存在。
• 预计2019年央行扩表速度放缓，可能温和缩表。

总结

央行资产负债表是货币政策调控的核心工具，其变动反映了货币供应的主动调节。随着外汇占款的稳定和创新型货币工具的广泛应用，央行调控能力增强，流动性管理更加灵活。2019年央行可能在降准和MLF操作的背景下，实现温和缩表，进一步推动货币政策向“两轨合一轨”迈进。