探寻开行系列专题之一：国开行行为变化，了解一下？-20180806-兴业证券-11页-1mb

国开行资产负债行为变化总结

核心内容概述

本报告为国开行专题研究系列的第一篇，主要分析了近年来国开行资产负债行为的显著变化，包括负债来源的多元化、资产端结构的调整以及净息差的变化。这些变化对经济、金融派生及债券市场均产生了深远影响。

主要观点与关键信息

1. 负债端的变化

• 负债来源多元化：国开行的负债结构正从以债券融资为主，逐步转向以央行资金和吸收存款为主的多元化融资方式。
  • 债券融资占比从2010年的80%降至2017年的60%，下降超过20个百分点。
  • 吸收存款和同业及其他金融机构存放的占比分别从9%和3%上升至16%和21%。
• 存款来源特征：
  • 存款主要来源于中西部地区，与贷款分布高度一致。
  • 企业活期存款占存款总量的85%，是主要构成。
  • 存款与贷款增长趋势基本一致，表明其存贷业务具有较强的关联性。
• PSL资金支持：
  • PSL（政策性金融债）是央行对国开行提供大规模资金支持的重要渠道。
  • 同业及其他金融机构存放科目增长迅速，推测其中包含央行PSL资金。
  • PSL资金成本低于国开债发行成本，成为国开行低成本资金的重要来源。

2. 资产端的变化

• 贷款仍是主体，但结构发生转变：
  • 贷款在生息资产中的占比从2010年的85%降至2017年的75%。
  • 基建贷款占比下降，棚改贷款快速上升，棚改贷款占比从0升至25%。
  • 中西部地区贷款投放占比提升，从2010年的46%升至2017年的55%。
  • 海外贷款大幅收缩，可能与汇率贬值压力及外币贷款加速偿付有关。
• 金融投资增长明显：
  • 债券投资成为资产端增长的主要动力，2015-2017年平均年增长超过4000亿元。
  • 投资品种包括地方政府债、同业存单和公司债。
  • 存单和公司债投资在2017年出现结构分化：存单评级要求明显抬升，基本为AAA级；信用债则呈现增持趋势，高等级信用债占比下降，无评级信用债占比上升。

3. 净息差变化

• 净息差小幅反弹：
  • 2017年国开行净息差反弹至1.3%，较2016年的1.1%有所提升。
  • 主要受益于负债成本的下降和资产端收益率的止跌。
• 负债成本下降原因：
  • 高成本债券到期，新发行债券成本相对较低。
  • 央行PSL资金补充，其成本低于国开债发行成本。
• 资产端收益率止跌：
  • 贷款收益率从2016年的4.40%降至2017年的4.27%，但债券投资规模和收益率同步上升。
  • 地方政府债和公司债的收益率上行，成为支撑资产端收益的重要因素。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 监管政策超预期

投资建议

• 投资建议分为股票评级和行业评级。
• 股票评级包括买入、审慎增持、中性、减持、无评级。
• 行业评级包括推荐、中性、回避。

信息披露

• 兴业证券在知晓范围内履行信息披露义务。
• 客户可通过公司网站查询静默期安排和关联公司持股情况。

法律声明与风险提示

• 本报告仅供公司客户使用，不构成投资建议或要约。
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• 报告内容可能涉及公司利益冲突，投资者应独立评估。

团队成员

• 分析师：黄伟平、喻坤、左大勇
• 研究助理：罗婷、喻坤、罗雨浓

图表摘要

• 图表1：国开行债券融资比重下降趋势
• 图表2：企业活期存款为主要存款来源
• 图表3：存款与贷款增长趋势一致
• 图表4：其他金融机构存贷款走势弱化
• 图表5：国开行存款地区分布有别于一般商业银行
• 图表6：国开行存贷款地区分布一致
• 图表7：同业及其他存放增长反映PSL投放
• 图表8：债券融资余额波动增大
• 图表9：债券发行期限结构随利率波动调整
• 图表10：贷款与债券投资增长对比
• 图表11：贷款在生息资产中占比下降
• 图表12：基建贷款占比下降
• 图表13：棚改贷款占比上升
• 图表14：中西部投放占比提升，海外贷款收缩
• 图表15：地方债快速上升，存单和信用债结构分化
• 图表16：同业存单评级明显抬升
• 图表17：无评级信用债占比上升
• 图表18：2017年净息差小幅反弹
• 图表19：负债成本下降与资产收益率止跌
• 图表20：2017年到期债券成本高于新发行
• 图表21：2018年债券成本仍有上升压力
• 图表22：债券投资利息收入占比快速提升