20181225-华创证券-瀚蓝环境-600323.SH-深度研究报告_攻守兼备_行业典范_27页_1mb

报告摘要

瀚蓝环境（600323）深度研究报告总结

核心内容

瀚蓝环境是一家以公用事业为核心的环保企业，业务涵盖自来水供应、污水处理、固废处理及燃气供应四大领域，其中固废处理板块成为公司成长的核心动力。公司作为行业领先者，具备良好的项目筛选和运营能力，同时在垃圾焚烧领域形成了独特的“瀚蓝模式”，在垃圾处理市场中占据重要地位。

主要观点

固废板块引领增长：垃圾焚烧行业处于黄金发展期，预计年处理能力复合增长率接近20%。公司拥有11300吨/日已投产处理能力，筹建及在建项目合计15900吨/日，为公司未来收入增长提供坚实支撑。
运营模式领先：公司通过“瀚蓝模式”构建了从源头到终端的环保产业链，实现垃圾焚烧、污泥、餐厨垃圾、危废处理等业务的协同发展，形成闭环式管理，提高能源利用效率。
区域垄断优势：公司在南海区的自来水供应、污水处理和燃气供应业务具有区域垄断地位，特许经营模式保障了稳定的收益和良好的现金流，为公司扩张提供保障。
危废业务扩张：公司以3.7亿元收购宏华环保100%股权，投资赣州信丰工业固体废物处置中心项目，成为首个省外危废项目，为危废业务扩张奠定基础。
盈利预测与估值：公司2018-2020年预计归母净利润分别为8.55亿元、9.42亿元、11.78亿元，对应PE分别为12倍、11倍、9倍，当前估值较低，安全边际充足，未来有望受益于利润和估值的双提升。
风险提示：固废项目落地不及预期可能影响公司发展节奏。

关键信息

一、业务板块与布局

固废处理：包括垃圾焚烧、填埋、餐厨、污泥、危废、农业垃圾等，其中垃圾焚烧处理能力达27200吨/日，位居全国前列。
公用事业：涵盖供水、污水处理和燃气供应，其中燃气板块受益于能源结构调整和煤改气政策，保持快速增长；供水和污水处理业务售价稳定，具备持续增长潜力。
区域布局：公司业务覆盖广东、福建、湖北、河北、辽宁、贵州、北京和黑龙江8个省市，23个城市，其中南海区为公司核心业务区。

二、财务表现

收入与利润：2017年营业收入为42.02亿元，净利润6.52亿元，2018年预计收入48.38亿元，净利润8.55亿元，2019年预计收入56.76亿元，净利润9.42亿元，2020年预计收入68.24亿元，净利润11.78亿元。
盈利因子：垃圾焚烧业务具备高毛利率，垃圾处置费、上网电量、产能利用率等关键盈利因子均处于行业领先水平。
现金流：公司现金流充裕，经营性现金流量净额远高于净利润，具备良好的资金保障能力。
资产负债率：公司资产负债率稳中有降，2017年为58.4%，2018年预计为58.69%，财务结构稳健。

三、投资评级

评级上调：基于行业良好发展前景和公司业绩释放的确定性，公司评级上调至“强推”。
估值与安全边际：公司当前市盈率较低，安全边际显著，未来有望实现戴维斯双击效应。

图表目录（关键数据）

图表1：瀚蓝环境发展历程
图表2：瀚蓝环境系统化环境服务产业链
图表3：瀚蓝环境营业收入及同比增速
图表4：瀚蓝环境毛利率变化趋势
图表5：瀚蓝环境主营业务构成
图表6：瀚蓝环境各业务毛利率变化
图表7：瀚蓝环境资产负债率
图表8：瀚蓝环境净利润及经营性现金流净额
图表9：瀚蓝环境股权结构图
图表10：城市生活垃圾清运量随城镇化率同步增长
图表11：中国城镇化率存在较大提高空间
图表12：中国农村垃圾处理市场待覆盖
图表13：垃圾无害化处理结构持续调整：填埋处理下跌，焚烧处理上升
图表14：垃圾填埋场用地受到土地市场量价双重挤压
图表15：“十三五”期间复合增长率达20%的垃圾焚烧处理能力有望实现
图表16：全国垃圾处置费热力图
图表17：2012-2017年全国新增垃圾焚烧项目平均处置费
图表18：垃圾焚烧发电量逐步攀升但发电量占比仍偏低
图表19：国内著名垃圾焚烧邻避事件梳理
图表20：二十二家固废龙头企业生活垃圾焚烧规模
图表21：垃圾焚烧行业集中度仍有望提高（以实际焚烧处理量计）
图表22：南海固废处理环保产业园示意图
图表23：瀚蓝环境营业收入分布地区
图表24：南海区人均GDP高于平均水平
图表25：垃圾焚烧运营收入构成
图表26：瀚蓝环境垃圾焚烧项目运营参数一览
图表27：瀚蓝环境垃圾焚烧处理量
图表28：瀚蓝环境垃圾焚烧上网电量
图表29：瀚蓝环境垃圾焚烧项目统计
图表30：瀚蓝环境省内外垃圾焚烧项目预计变化趋势
图表31：全国天然气消费量及同比增长
图表32：天然气销量及同比增速
图表33：南海发展营业收入及同比增长
图表34：南海发展净利润及同比增长
图表35：瀚蓝环境供水量、销售量及平均水价
图表36：瀚蓝环境污水处理量、结算量和处理价格
图表37：瀚蓝环境与各指数市盈率（TTM）变化趋势
图表38：瀚蓝环境主营业务拆分

盈利预测及投资评级

2018-2020年：预计公司主营收入分别为48.38亿元、56.76亿元、68.24亿元，归母净利润分别为8.55亿元、9.42亿元、11.78亿元。
每股盈利：预计2018年为1.12元，2019年为1.23元，2020年为1.54元。
市盈率：对应PE分别为12倍、11倍、9倍，公司当前估值处于历史底部，具备投资价值。

风险提示

固废项目落地不及预期：公司固废项目推进速度可能影响未来盈利预期。

财务指标

项目	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万）	4,202	4,838	5,676	6,824
同比增速（%）	13.9%	15.1%	17.3%	20.2%
净利润（百万）	652	855	942	1,178
同比增速（%）	28.2%	31.2%	10.1%	25.2%
每股盈利（元）	0.85	1.12	1.23	1.54
市盈率（倍）	16	12	11	9
市净率（倍）	2	2	1	1