20201112-东兴证券-瀚蓝环境-600323.SH-瀚蓝环境_国补退坡_后补贴时代龙头份额提升可期_11页_1mb

瀚蓝环境 (600323) 总结

核心内容

瀚蓝环境是一家成立于1992年的佛山市公用事业平台，业务涵盖自来水供应、污水处理、固废处理及燃气供应。公司凭借其在垃圾焚烧发电领域的领先地位，正面临国家补贴退坡的行业变革，但其强大的运营能力和政府资源使其有望在行业整合中提升市场份额。

主要观点

• 国补退坡影响有限：新政将垃圾焚烧发电项目的国补周期从特许运营期（25-28年）调整为项目并网15年内的补贴上限，且瀚蓝环境的大部分在手项目已享受0.65元/度的上网电价，基本不受新政影响。
• 行业集中度提升：随着国补退坡，垃圾焚烧行业集中度将提升，优质企业如瀚蓝环境将受益，通过并购扩张提升市占率。
• 管理层激励：公司已实施职业经理人制度，提升管理层积极性，推动“十年百城”大固废战略，拓展环卫服务、危废处置等新兴业务。
• 盈利预测：公司预计2020-2022年营业收入分别为72.97亿元、82.20亿元、93.25亿元，净利润分别为10.46亿元、13.59亿元、16.55亿元，净利增速分别为14.59%、29.99%、21.76%。EPS分别为1.36元、1.77元、2.16元，对应PE分别为19X、14X、12X。
• 估值分析：根据FCFF绝对估值法，公司股权价值为270亿元，每股价值为32.52元，维持“强烈推荐”评级。

关键信息

行业政策变化

• 国家对垃圾焚烧发电项目的补贴政策进行了调整，从原来的特许运营期补贴转变为并网15年内的补贴上限。
• 生物质发电项目包括垃圾焚烧发电，其全生命周期合理利用小时数为82500小时，补贴电量上限为项目装机容量乘以该小时数。
• 2021年起，新增项目需通过竞争方式配置上网电价，补贴资金由中央和地方共同承担。

瀚蓝环境运营情况

• 公司目前拥有35450吨/日的垃圾焚烧产能，其中26950吨/日的项目预计将在2020年底和2021年初投产。
• 公司已布局环卫、垃圾焚烧、填埋、危废处置等大固废领域，确立区域性龙头地位。
• 疫情对2020年上半年业绩有所影响，但第三季度已恢复至疫情前水平。

项目清单

• 瀚蓝环境在多个省份拥有垃圾焚烧项目，包括广东、福建、湖北、山东、内蒙等，其中部分项目已投产，部分预计在2020年第四季度或2021年第一季度投产。
• 公司还布局了危废处置业务，如南海9.3万吨危废项目已进入试运营期，预计2021年贡献收入。

职业经理人制度

• 公司已实施职业经理人制度，通过市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬等方式提升管理层效率，助力公司战略实施。

风险提示

• 行业政策变化可能对业务造成影响。
• 项目进展不达预期可能影响公司盈利能力。

财务预测

估值分析

• 根据FCFF绝对估值法，公司股权价值为269.6亿元，每股价值为32.52元。
• 每股内在价值为30.90-34.22元，维持“强烈推荐”评级。

敏感性分析

总结

瀚蓝环境在垃圾焚烧发电领域具备显著优势，国补退坡对其影响有限，公司通过快速推进项目和职业经理人制度，有望在行业整合中进一步提升市场份额。同时，公司正在拓展环卫服务、危废处置等新兴业务，构建第二成长曲线。盈利预测显示公司未来三年业绩将持续增长，估值合理，维持“强烈推荐”评级。