深度报告-20220705-国盛证券-瀚蓝环境-600323.SH-纵横一体化_加速推进_瀚蓝模式2.0__24页_2mb

瀚蓝环境 (600323.SH) 总结

核心内容

瀚蓝环境是一家由佛山市国资委控股的综合环境服务商，以固废处理为核心业务，同时拓展至燃气、水务等领域。公司通过并购与项目扩张，构建了固废处理的纵横一体化产业链，业务覆盖垃圾焚烧、餐厨垃圾、工业危废、农业垃圾、污水处理等，形成了“瀚蓝模式2.0”。

主要观点

• 业务布局全面：公司从供水起家，逐步扩展至污水、垃圾焚烧、燃气等业务，成为全国领先的环境治理企业。
• 固废业务强劲增长：公司固废处理板块营收增长显著，2016-2021年营收CAGR达137.7%，垃圾焚烧项目持续投产，2021年新增产能8300吨/日至25550吨/日，未来两年为密集投产期。
• 行业竞争格局优化：随着政策趋严，行业集中度提升，TOP10新签订单集中度从2018年的74.8%提升至2021年的88.4%，垃圾焚烧处理费逐年上升，行业景气度持续。
• 燃气业务有望扭亏为盈：受天然气采购成本上涨及价格倒挂影响，燃气业务曾出现亏损，但公司已推动顺价机制，预计2022年第二季度起实现扭亏为盈。
• 水务业务稳健增长：污水处理项目持续签订特许权协议，处理能力与盈利能力提升，提供稳定现金流。
• 中长期激励机制：公司通过虚拟股权激励高管，提高管理效率，期间费用率持续下降，显示公司良好的管理能力。
• 盈利预测乐观：预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.6亿元、16.4亿元、19.8亿元，对应PE分别为12.2倍、10.1倍、8.4倍，低于行业均值，维持“买入”评级。

关键信息

1. 公司概况

• 成立时间：1992年
• 上市时间：2000年
• 实际控制人：佛山市南海区国资委
• 主要业务：固废处理、能源、供水、排水
• 2021年排名：中国环境企业二十强第14位

2. 财务表现

• 营业收入：2016-2021年CAGR为137.7%，2021年达117.8亿元
• 归母净利润：2016-2021年CAGR为18.0%，2021年达11.6亿元
• 毛利率：2021年为23.0%，较2017年下降6.6pct
• 净利率：2021年为10.1%，较2020年下降4.0pct
• ROE：2021年为11.3%，高于行业平均水平

3. 项目与产能

• 垃圾焚烧：截至2021年末，已投运产能25550吨/日，在手订单34150吨/日，2022年新增投产2550吨/日
• 环卫服务：2021年营收7.3亿元，同比增长43.4%
• 工业危废：2021年营收3.3亿元，同比增长231.8%
• 餐厨垃圾：2021年营收1.3亿元，同比增长66.6%
• 农业垃圾：2021年营收3593万元，同比增长658.0%
• 污水处理：2021年营收5.6亿元，同比增长36.4%，处理能力约60万立方米/日，预计2022年新增8万吨产能

4. 激励机制

• 高管薪酬：基础薪酬+绩效薪酬+增值奖励+特别贡献
• 增值奖励：与业绩和市值挂钩，授予价格为23.89元/股，计划每3年一个周期，连续三期
• 激励效果：期间费用率由2015年的16.1%下降至2021年的10.7%

5. 投资建议

• 评级：买入（维持）
• 预计盈利：2022-2024年归母净利润分别为13.6亿元、16.4亿元、19.8亿元
• 估值：对应PE分别为12.2倍、10.1倍、8.4倍，低于行业均值

6. 风险提示

• 固废项目投产进度不及预期
• 行业竞争加剧
• 政策变动风险

结论

瀚蓝环境凭借其在固废处理领域的领先优势及多元化业务布局，持续获得业绩增长。随着垃圾焚烧产能的持续扩张、行业竞争格局的改善以及燃气业务的扭亏为盈，公司未来盈利前景可期。公司注重中长期激励，管理效率高，期间费用率低，为公司带来良好的现金流。预计公司未来三年将保持稳定增长，具备长期投资价值。