20150410-西南证券-中炬高新-600872.SH-调研报告_渠道空间广阔_国企改革值得预期_16页_1mb

中炬高新（600872）调研报告总结

核心内容

中炬高新（600872）是一家以调味品业务为核心的企业，其2014年实现收入26亿元，同比增长14%；归母净利润2.9亿元，同比增长35%。调味品业务贡献了公司收入和利润的90%以上，主要通过子公司美味鲜经营。美味鲜2014年实现收入24亿元，净利润2.8亿元，净利率提升0.8个百分点至11.66%。

主要观点

1. 渠道开拓空间广阔

• 公司采用五级市场模式，覆盖范围逐步扩大。

  • 一级市场（广东、浙江、海南）：巩固并保持适度增长，渠道已覆盖乡镇。
  • 二级市场（广西、福建）：需要重点培育，渠道已到县级。
  • 三级市场（江西、东北）：渠道已到地级市。
  • 四级市场（华北）：渠道重点覆盖省会城市。
  • 五级市场（其他地区）：仍需进一步开拓。

• 目前在部分区域，如河南和四川的三线城市，公司仅在重点超市铺货，中小型超市、便利店及县乡市场尚未充分渗透，未来增长空间巨大。

2. 市占率将逐步提升

• 调味品行业CR3仅为7%左右，酱油行业CR4也仅为30%左右，行业集中度偏低。
• 随着公司逐步开拓北部及中西部市场，渠道下沉将推动市占率提升。
• 广式酱油具有味觉优势，龙头企业（如海天、中炬、李锦记）将通过市场扩张进一步巩固市场份额。

3. 盈利能力持续提升

• 公司通过管理能力提升（如“厨邦智造”）和自动化产能扩张（阳西基地）显著提升盈利能力。
• 2014年调味品毛利率提升3.74个百分点至34.82%，净利率提升0.8个百分点至11.66%。
• 龙头企业毛利率和净利率远高于行业均值，且呈上升趋势。

4. 国企改革预期

• 公司作为国有企业，国企改革对其未来发展具有积极影响，值得投资者关注。

关键信息

• 目标价：19.67元，基于15年42倍估值。
• 当前价：15.09元，维持买入评级。
• 估值分析：调味品业务当前市值101亿元，2015年预计净利润3.28亿元，对应PE为30.8倍，低于海天味业的40倍PE。
• 收入结构：
  • 2014年调味品收入占比95%，贡献毛利的96%。
  • 配件类收入占比3%，地产及服务收入占比2%。
• 毛利率与净利率：
  • 调味品毛利率34.82%，净利率11.66%。
  • 配件类毛利率30.60%。
  • 地产及服务毛利率18.91%。

盈利预测与投资建议

• 每股收益：2015年预计为0.35元。
• 净资产收益率：2015年预计为10.18%。
• 估值指标：
  • 2015年PE为43.28倍。
  • 2015年PB为4.30倍。
  • 2015年EV/EBITDA为23.40倍。

风险提示

1. 阳西基地产能释放低于预期。
2. 地产业务未达预期。

总结

中炬高新作为调味品行业的龙头企业，凭借其强大的品牌影响力、渠道开拓能力及管理效率，具备长期增长潜力。随着中西部及北部市场的逐步渗透，公司市占率有望进一步提升。此外，国企改革预期也为公司带来新的增长动力。尽管地产业务波动较大，但调味品业务的盈利能力持续增强，估值相对较低，具备投资价值。