20180131-华泰证券-中炬高新-600872.SH-品类发展渠道拓张_盈利持续提升_11页_1mb

中炬高新（600872）研究报告总结

核心内容

中炬高新是一家专注于调味品行业的公司，其阳西生产基地在生产效率和盈利能力方面表现优于中山基地。随着阳西基地产能的释放，公司整体盈利能力有望持续提升。此外，公司正在推进品类扩张和渠道拓展战略，特别是在餐饮渠道的增长潜力巨大。同时，公司拥有房地产相关资产，为估值提供额外支撑。

主要观点

• 阳西基地优势显著：阳西基地的机械自动化水平、能源成本及气候条件均优于中山基地，使其净利率水平保持领先。
• 盈利能力提升：阳西基地收入占比预计从2017年的36%提升至2018年的40%，推动公司净利率持续增长。
• 品类扩张与渠道拓展：公司预计在未来3-6年内新增65万吨调味品产能，将有助于提升经销商效率并拓展新市场。
• 餐饮渠道增长潜力：公司2017年餐饮渠道收入增速预计为25%-30%，远高于整体收入增速，未来5年餐饮渠道占比有望从20%提升至40%。
• 盈利预测与估值上调：基于公司阳西基地产能释放和品类扩张，我们提高2017-2019年盈利预测，预计EPS分别为0.64元、0.82元和1.01元。给予调味品业务2018年30-32倍PE估值，叠加房地产业务估值35亿元，上调目标价至29.0-30.6元，维持“增持”评级。

关键信息

阳西基地发展情况

• 阳西基地净利率高于中山基地约6个百分点。
• 2017年上半年阳西基地收入占比约36%，利润占比约45%。
• 预计2018年阳西基地酱油产出达18万吨，调味品总产出接近20万吨，收入占比将达40%。
• 阳西基地三期工程预计2020年达产，届时酱油产能将达33.37万吨。

品类与渠道发展

• 阳西食品生产项目新增65万吨调味品产能，包括30万吨食用油、20万吨蚝油、10万吨醋、5万吨料酒。
• 酱油收入占比预计从70%降至60%，品类丰富有助于提高经销商效率。
• 公司渠道覆盖全国300多个地级市，仍有约1/3市场未开发，区域发展将更加平衡。
• 预计2020年经销商数量将突破1000家。

餐饮渠道战略

• 公司过去10年定位高端，与海天味业差异化竞争，2016年酱油市占率3.4%，位列行业第二。
• 2017年餐饮渠道收入增速为25%-30%，高于整体收入增速。
• 借助味极鲜品类增长，公司有望通过性价比优势拓展餐饮渠道。

盈利预测与估值

• 2017-2019年EPS分别为0.64元、0.82元和1.01元，YOY分别为40%、29%和23%。
• 根据可比公司2018年31倍平均估值，给予调味品业务2018年30-32倍PE估值。
• 房地产业务估值为35亿元，上调目标价至29.0-30.6元，维持“增持”评级。

风险提示

• 食品安全风险：食品安全问题可能对公司声誉和业绩造成影响。
• 宏观经济疲软：若宏观经济疲软，调味品行业增速可能大幅下降。

估值与财务指标

可比公司估值表（2018/1/30）

财务比率

公司评级标准

• 买入：股价超越基准20%以上
• 增持：股价超越基准5%-20%
• 中性：股价相对基准波动在-5%~5%之间
• 减持：股价弱于基准5%-20%
• 卖出：股价弱于基准20%以上

联系信息

• 贺琪：执业证书编号 S0570515050002，电话 0755-22660839，邮箱 heqi@htsc.com
• 王楠：执业证书编号 S0570516040004，电话 010-63211166，邮箱 wangnan2@htsc.com
• 李晴：电话 021-28972093，邮箱 liqing3@htsc.com