20161020-东方证券-乳制品系列深度报告之五：原奶价格周期性触底，上下游企业影响几何_29页_2mb

原奶价格周期性触底对上下游企业影响分析

核心内容

本报告分析了原奶价格周期性触底对乳制品行业上下游企业的影响，认为国际原奶价格已接近十年来底部，预计未来将缓慢回升。国内原奶价格也已触底，但因供需疲软，复苏速度较慢。原奶价格回升对上游乳企盈利改善明显，对下游乳企影响相对有限，但伊利在长期中受益，而蒙牛和光明则影响不一。

主要观点

• 国际原奶价格已触底：自2008年以来，原奶价格周期约为3年，但本轮周期较长，目前已接近十年底部。全球主要出口国如欧盟、美国、新西兰、阿根廷、澳大利亚等原奶产量增速放缓，供给端开始收缩，原奶价格有望进入新一轮上涨周期。
• 国内原奶价格触底：国内原奶价格在2016年已接近盈亏平衡点，但受需求疲软影响，增幅有限。预计国内价格将滞后于国际价格回升，可能在2017年下半年开始缓慢上涨。
• 上游乳企受益：原奶价格回升将直接提升上游乳企的盈利能力，尤其是原生态牧业、现代牧业、中国圣牧等原奶业务占比较大的企业，其毛利率有望改善。
• 下游乳企影响有限：伊利、蒙牛、光明的毛利率与原奶价格呈反向关系，但伊利在原奶价格上涨时毛利率下降幅度较小，蒙牛则相对较大，光明受协商价格影响，反应较为滞后。

关键信息

1. 原奶价格走势

• 2016年8月，新西兰全脂奶粉价格开始回升，带动全球原奶价格反弹。
• 美国全脂奶粉价格同比上涨8.5%，大洋洲同比上涨30.8%，西欧同比上涨34.1%。
• 2016年全球液奶消费量增速预计为1.57%，全脂奶粉消费量增速预计为-1.3%。

2. 供给端收缩

• 2016年全球原奶供给增速预计下滑至1%以下。
• 中国乳牛存栏量持续下降，预计2016年将减少50-100万头。
• 大规模牧场淘汰低产奶牛，有助于原奶供给收缩。

3. 上游乳企盈利分析

• 原生态牧业：2016年中报收入5.14亿元，净利润-1.35亿元，毛利率34.3%。若原奶价格上涨30%，毛利率将提升15个百分点。
• 现代牧业：2016年中报收入22.29亿元，净利润未披露，毛利率32.77%。若原奶价格上涨30%，毛利率将提升15.28个百分点。
• 中国圣牧：2016年中报收入16.17亿元，毛利率43.2%。若原奶价格上涨30%，毛利率将提升13.11个百分点。

4. 下游乳企盈利分析

• 伊利：毛利率与原奶价格呈反向关系，同步性较高。原奶价格上涨时，毛利率下降幅度较小；价格下跌时，毛利率提升明显。预计原奶价格上涨将中性偏利好伊利。
• 蒙牛：毛利率与原奶价格呈反向关系，但波动幅度较小。原奶价格上涨时，毛利率下降幅度相对伊利较小。
• 光明：毛利率与原奶价格呈反向关系，但反应滞后，波动更加平缓。受协商价格影响，毛利率相对稳定。

5. 投资建议

• 建议关注伊利股份（600887，买入），因其在原奶价格上涨时盈利改善空间较大，且有阳光保险举牌带来短期股价催化。
• 建议关注原奶生产企业，如西部牧业（300106）、现代牧业（01117.HK）、中国圣牧（01432.HK），这些企业盈利有望受益于原奶价格上涨。

风险提示

• 食品安全风险：乳制品行业对食品安全事件非常敏感，黑天鹅事件可能对销售和行业未来发展造成重大影响。
• 需求复苏不达预期：国内经济增速放缓可能导致乳制品消费需求放缓，若三四线城市需求持续被高价格抑制，未来增速可能低于预期。

图表目录（摘要）

• 图表1：新西兰全脂奶粉价格当月值
• 图表2：美国全脂奶粉价格当月值
• 图表3：大洋洲全脂奶粉价格当月值
• 图表4：西欧全脂奶粉价格当月值
• 图表5：世界奶价10年历史走势
• 图表6：各国原奶出口占比
• 图表7：全球原奶供给增速下滑
• 图表8：主要乳制品出口国牛奶产量增速
• 图表9：美国原奶产量8月增速
• 图表10：新西兰原奶产量8月增速
• 图表11：澳大利亚原奶产量7月同比下滑
• 图表12：欧盟原奶产量7月同比下滑
• 图表13：欧盟收储价格提升与产量下滑对乳制品价格的影响
• 图表14：全球液奶消费量增速
• 图表15：全球全脂奶粉消费量增速
• 图表16：大规模牧场户数增加
• 图表17：现代牧业上半年去产能加速
• 图表18：国内乳牛存栏量下降
• 图表19：2015年进口乳制品量及增速
• 图表20：国内奶价、成本及原奶厂商毛利率
• 图表21：国内奶价与下游乳制品厂商毛利率负相关
• 图表22：现代牧业、中国圣牧、原生态牧业原奶业务占比
• 图表23：原生态牧业收入、净利润及增速
• 图表24：原生态牧业历年毛利率及净利率
• 图表25：原生态牧业毛利率对奶价敏感性分析
• 图表26：现代牧业收入、净利润及增速
• 图表27：现代牧业历年净利率变化
• 图表28：现代牧业外销原奶毛利率与原奶价格正相关
• 图表29：现代牧业毛利率对奶价敏感性分析
• 图表30：奶牛养殖收入占比下降
• 图表31：中国圣牧收入、净利润及增速
• 图表32：中国圣牧毛利率及净利率变化
• 图表33：中国圣牧毛利率对奶价敏感性分析
• 图表34：国内生鲜乳价格对伊利毛利率影响
• 图表35：国际大包粉价格对伊利毛利率影响
• 图表36：国内生鲜乳价格对伊利销售费用率影响
• 图表37：国内生鲜乳价格对伊利“毛利率-销售费用率”影响
• 图表38：国内生鲜乳价格对蒙牛毛利率影响
• 图表39：国际大包粉价格对蒙牛毛利率影响
• 图表40：国内生鲜乳价格对蒙牛销售费用率影响
• 图表41：国内生鲜乳价格对蒙牛“毛利率-销售费用率”影响
• 图表42：国内生鲜乳价格对光明毛利率影响（反向变动有所滞后）
• 图表43：国内生鲜乳价格对光明销售费用率及净利率影响
• 图表44：国内生鲜乳价格对光明“毛利率-销售费用率”影响