20180723-安信国际证券-中国奥园-03883.HK-被低估的高增长发展商_13页_1mb

中国奥园（3883）深度分析总结

核心内容

中国奥园是一家以大湾区为据点，并向全国扩展的房地产开发商，凭借其在并购及旧改方面的卓越表现，公司实现了快速的销售增长与土储补充。公司2017年及2018年上半年的销售额分别为约450亿元和400亿元，同比增长约80%和140%，预计2017-18年总销售将达1,180亿元，为今明两年带来坚实的盈利基础。

主要观点

1. 土储与销售增长

   • 截至2017年底，公司土储约2,500万平方米，总货值约2,500亿元，相当于2018年目标销售额的3.5倍。
   • 公司2018年计划在土地并购上投入约300亿元，预计带来1,000亿货值，加上2017年底的存量货值，总数接近3,500亿元，为未来三年增长奠定基础。
   • 公司销售对土储比不断上升，从2013年的11%升至2017年的31%，显示管理层对土地获取与项目管理的高效率。

2. 并购与旧改策略

   • 公司以并购和旧改为主获取土地，2017年并购占比达80%，平均土储成本约2,000元/平方米，低于行业平均水平。
   • 公司在旧改项目中具备良好的经验，例如珠海奥园广场项目从申报至预售仅需11个月，显著缩短了开发周期。

3. 股权激励与管理效率

   • 公司在2018年7月向高管授出2,500万股购股权，行使价为5.522港元，预期能刺激管理层积极性，提升业绩表现。
   • 公司曾于2016年底授出1,000万股购股权，推动公司盈利翻倍，股价显著上涨。

4. 全国布局与风险分散

   • 公司在2017年新增58块土地，其中36块位于大湾区以外，如成都、西安、泉州等，显示出向全国扩展的趋势。
   • 土储分布较为平均，有助于分散区域性调控风险，提高未来发展的稳定性。

5. 与恒基兆业战略合作

   • 公司与恒基兆业签订战略合作协议，深化在粤港澳大湾区的合作，整合资源，提升竞争力。
   • 恒基兆业在多个城市有丰富的项目经验，为奥园的未来发展提供了背书。

6. 财务状况

   • 公司2018年上半年销售同比增长140%，远高于全国及主要内房企业的平均增长。
   • 虽然短债比例略高，但公司债务销售比和净债务对总权益比率均低于行业平均，表明资金流动性风险可控。
   • 公司资产净值估计为316亿元，目标价为9.80港元，相当于资产净值估值的30%折让，重申“买入”评级。

关键信息

• 销售目标：公司预计2018年全年销售额可达730亿元，2019年有望突破千亿销售。
• 土储分布：截至2017年底，土储分布在大湾区约28%，华南其他地区约28%，华中约15%，中国其他地区约26%，海外约2%。
• 财务表现：2017年净利润达1,640亿元，同比增长86%；2018年预计净利润为2,635亿元，同比增长61%。
• 投资建议：重申“买入”评级，目标价为9.80港元，当前股价为5.19港元，具备较大上涨空间。

风险提示

1. 银根紧缩可能影响销售；
2. 旧改推进过程可能减慢；
3. 华南以外的项目执行速度可能下降；
4. 调控政策下的再融资压力可能增加。

财务数据概览

结论

中国奥园凭借其在大湾区的深厚根基、高效的并购与旧改策略、以及股权激励制度，展现出强劲的增长潜力。尽管存在一定的财务风险，但公司具备良好的资金流动性及管理效率，未来发展前景乐观，因此重申“买入”评级。