火电行业年度策略：成本压力逐步纾解，业绩弹性即将爆发_30页_2mb

报告摘要

火电行业2019年分析总结

核心观点

火电行业具有强周期性和逆周期性特点。GDP对发电量、机组利用小时、煤价等要素有直接影响，但电价的公用事业性质和煤价的晚周期性使火电在经济下行阶段具有逆周期特性。2019年，发电量和机组利用小时小幅提升，电价对盈利的负向拖累边际缩减，煤价先高后低，预计全年均价下降10%-15%，火电度电盈利有望提升70%-100%。整体盈利增速将呈现先低后高的趋势，行业首次被评级为领先大市-B。

火电的驱动因素

1. 火电盈利驱动因素分析

火电盈利主要受以下三要素影响：发电量、电价、煤价。其中，发电量与机组利用小时数呈顺周期性，电价具有黏性和滞后性，而煤价具有晚周期性，通常滞后于经济周期1年。在经济下行阶段，这三者更容易形成合力，使火电盈利呈现逆周期特征。

2. 煤价成为盈利最核心变量

在行业相对过剩阶段，煤价波动对火电盈利的影响最大。2005年前煤价相对平稳，波动率较低；2008年以来，煤价波动率显著增加。2018年煤价已呈现下行趋势，预计2019年煤价中枢继续下行，全年均价较2018年下降10%-15%。煤价每下降5%、10%、15%，火电度电盈利将分别提升35%、69%、104%。

3. 电力板块在不同经济阶段的市场表现

2001年以来，火电板块在经济衰退阶段表现最为突出，取得超额收益。2019年，随着电价改革的推进和煤价的下行，火电盈利的压制因素逐渐减弱，板块有望迎来盈利反弹。

2019年电力行业主要影响因素分析

(一) 煤价

2018年煤价已现强弩之末
2018年煤价呈现淡季不淡、旺季不旺，整体趋势下行，年内均价下降8.46%。预计2019年煤价继续下行，全年均价下降10%-15%。
2019年煤价价格中枢继续下行，年内先高后低
2019年煤价中枢预计继续下行，但年初可能因供需扰动而短暂走高，随后逐步回落。供给端，陕蒙地区先进产能加速释放，但因安全和环保因素，复产速度较慢。需求端，地产赶工结束后将走弱，煤炭需求呈先高后低走势。

(二) 发电量增速及机组利用小时数

GDP增速及经济结构
GDP增速与电力消费增速密切相关。2019年，GDP预计增长6.4%，用电需求增速降至5.8%。第三产业用电增量贡献度提升至36.99%，有助于稳定电力消费。
电源结构变化对火电的挤出
火电发电量占比自2013年以来逐步下降，2018年降至73.32%。新能源（如光伏、风电）新增装机占比提升，对火电形成挤出效应。但火电因新增装机连续三年负增长，利用小时数连续两年上升，预计2019年利用小时数有望小幅回升。

(三) 电力体制改革带来的电价下降对盈利的压制影响近尾声

电力体制改革初见成效
自2015年以来，电力市场化交易比重由14%提升至2018年近40%。电价市场化程度提高，市场交易电价与上网标杆电价的价差逐步收窄，2018年3季度价差较2017年1季度累计提升8.19%，价差缩减40.04%。
市场化改革对电价的负面拉动
电价改革对降低企业用电成本有显著贡献，2015年以来累计降低企业用电成本3275亿元。2019年政府工作报告提出，进一步降低一般工商业电价10%，但煤价回落预期兑现前，通过下调上网电价的空间有限。