公用事业行业深度报告：火电行业，煤价下跌的火电估值弹性探讨-20191111-东兴证券-11页_682kb

火电行业：煤价下跌的火电估值弹性探讨总结

核心内容

本报告探讨了火电行业在煤价下跌背景下的估值弹性问题，分析了煤价与火电股表现之间的关系，并结合当前行业环境提出投资建议。

主要观点

1. 煤价与火电估值的关系具有周期性

• 经济复苏期与萧条期：煤价波动对火电企业业绩影响较大，此时煤价与火电估值通常呈负相关关系。
• 经济繁荣期与衰退期：用电需求和利用小时数是影响火电企业业绩的主要因素，煤价与火电估值可能呈正相关关系。
• 煤价并非唯一影响火电企业业绩的因素，宏观经济、上网电价、利用小时、装机增长等同样重要。

2. 当前火电板块估值受过剩产能影响

• 过剩产能未出清：导致行业长期亏损预期，压制火电板块估值。
• 利用小时与上网电价下降：2018年火电机组平均利用小时为4361小时，较2013年下降651小时；燃煤平均上网电价为0.371元/千瓦时，较2013年下降5.6分/千瓦时。
• 亏损面扩大：2018年火电企业亏损面近50%，说明行业盈利能力显著恶化。

3. 新电价机制对火电企业的影响

• “基准价+上下浮动”机制：推动电力市场化改革，居民和农业用电保持不变，一般工商业电价在2018、2019年分别下降10%，仍有进一步下降空间。
• 电价下降对业绩的冲击：以华能国际为例，电价下降1分钱，业绩弹性为-30.41%，相当于煤价下降4.1%才能弥补。
• 煤价与电价联动：煤价下跌可能进一步施压电价，火电股的公用事业属性增强，周期属性减弱。

4. 煤价下行空间有限

• 库存高企：港口与电厂煤炭库存处于高位，采购节奏对煤价支撑较弱。
• 煤炭供应有序释放：供给侧改革完成后，新增产能释放有序，供应端不会大幅放量，煤价下行将较为平缓。
• 短期煤价承压：在煤炭产量增长、发电需求萎靡的背景下，煤价有下行压力，但幅度有限。

关键信息

• 煤价对火电业绩的影响：在经济复苏和萧条期，煤价波动是火电业绩的主要驱动因素；在繁荣和衰退期，用电需求和利用小时数则成为主导因素。
• 火电板块当前估值压制因素：过剩产能未出清、电价持续下降、上网电价机制改革等。
• 投资建议：短期煤价下行对火电企业经营压力有所缓解，但长期投资逻辑仍不明朗。建议关注估值折价较大的港股火电板块，12月中长期合约谈判是基本面明朗的关键时点。
• 风险提示：用电量增长不及预期、火电装机容量大幅增加、电价持续下降。

投资策略

• 短期：煤价下行可能带来一定的业绩改善，但受电价机制改革影响，改善空间有限。
• 长期：火电行业仍需经历产能出清、龙头集中度提升及灵活性改造的进程，投资机会尚不明确。
• 关注点：港股火电板块的估值折价情况；12月煤电与电煤中长期合约谈判结果。

行业评级

• 行业评级：看好（相对强于市场基准指数收益率5%以上）。
• 公司投资评级：以沪深300为基准，具体评级需根据公司表现而定，包括强烈推荐、推荐、中性、回避等。

风险提示

• 用电量增长不及预期；
• 火电装机容量大幅增加；
• 电价持续下降。

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