2019-11-12_东兴证券_火电-煤价下跌的火电估值弹性探讨_11页_933kb

火电行业：煤价下跌的火电估值弹性探讨总结

核心内容概述

本报告探讨了火电行业在煤价下跌背景下，其估值弹性及投资逻辑。分析指出，火电行业的盈利能力不仅受煤价影响，还受到宏观经济、下游需求、上网电价、利用小时数、装机增长等多重因素制约。煤价与火电估值之间的关系并非单一负相关，而是与经济周期密切相关，呈现出不同情景下的不同联动性。

主要观点

1. 煤价与火电估值的周期性关系

• 经济复苏与萧条期：用电需求和利用小时数变化较小，煤价波动对火电企业业绩影响显著，此时煤价与火电估值通常呈现负相关。
• 经济繁荣期：用电需求和利用小时数大幅上升，成为业绩改善的主导因素，煤价上涨对业绩的负面影响被抵消，煤价与火电估值可能呈现正相关。
• 经济增速下台阶期：煤价下跌可能带来火电估值的提升，但若需求同步下滑，则煤价下跌对估值的正面影响可能被削弱。

2. 当前火电估值的压制因素

• 产能过剩与长期亏损预期：火电行业仍存在大量过剩产能，导致企业盈利能力下降，长期亏损预期压制了板块估值。
• 利用小时数与上网电价下降：2013年至今，火电机组利用小时数和燃煤上网电价持续下降，叠加煤价下行，导致火电企业盈利恶化，亏损面近50%。
• 灵活性改造进展缓慢：由于产能未出清，灵活性改造推进受限，企业对改造后市场调峰能力过剩的担忧影响了其投资意愿。

3. 新电价形成机制对火电的影响

• 机制概述：国家发改委发布“基准价+上下浮动”电价机制，推进电力市场化改革。
• 短期影响：新机制为电价进一步下降提供空间，居民、农业用电保持不变，一般工商业电价仍有小幅下降空间，大用户直供电价存在降价谈判可能。
• 业绩弹性分析：以华能国际为例，电价下降1分钱对业绩的负面影响为-30.41%，相当于煤价下降4.1%才能弥补，说明电价对业绩影响更大，煤价降价对估值的改善作用减弱。

4. 煤价下行空间与行业库存情况

• 煤价下行空间有限：当前煤价与2013年、2009年同期接近，但未来煤价下行空间较小，主要因煤炭库存高企，供应端释放有序。
• 库存情况：六大发电集团煤炭库存维持高位，可用天数普遍超过20天，港口库存也处于较高水平，采购节奏对煤价支撑较弱。

关键信息

• 煤价影响：煤价下跌通常带来火电板块超额收益，但并非唯一决定因素。
• 电价机制改革：新机制推动电力市场化，短期内对火电电价形成压力，削弱煤价对估值的正向作用。
• 行业基本面：当前火电板块仍受产能过剩和长期亏损预期压制，投资机会不明朗。
• 投资建议：建议关注估值折价较大的港股火电板块，12月中长期合约谈判是行业基本面明朗的重要节点。
• 风险提示：
  • 用电量增长不及预期；
  • 火电装机容量大幅增加；
  • 电价持续下降。

投资策略

• 短期：煤价下行可缓解火电企业经营压力，但需警惕电价进一步下降带来的业绩冲击。
• 长期：火电行业投资逻辑仍依赖于过剩产能出清、龙头集中度提升及灵活性改造推进，当前仍不具备明确的长期投资机会。
• 关注重点：港股火电板块估值折价较大，具有潜在投资价值。

结构分析

• 历史行情复盘：分析煤价与火电估值的历史关系，揭示其周期性特征。
• 当前行业分析：指出煤价已非核心矛盾，产能过剩、电价机制改革及库存情况是主要影响因素。
• 投资建议：基于当前行业状况，提出关注港股火电板块及12月合约谈判的建议。
• 风险提示：列出主要风险因素，提醒投资者注意潜在风险。

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分析师与研究助理简介

• 洪一：中山大学金融学硕士，CPA、CIIA，3年投资研究经验，2016年加盟东兴证券研究所。
• 沈一凡：康奈尔大学硕士，纽约大学本科，曾供职于中国能建华东电力设计院，5年基础设施建设经验，2018年加盟东兴证券研究所。

行业评级体系

风险提示与免责声明

• 风险提示：包括用电量增长不及预期、火电装机容量增加、电价持续下降等。
• 免责声明：本报告基于公开信息，不构成投资建议，投资者需自行判断并承担风险。