电力行业2019投资策略年报_火电盈利逆周期回升_若煤价超跌业绩弹性凸显_30页-1mb

电力行业2019年投资策略总结

核心内容

2019年电力行业投资策略认为，火电盈利将逆周期回升，若煤价超跌，业绩弹性显著。预计2019年全社会用电量增速将从今年的8%左右降至6%附近，而动力煤价格中枢回落将带动成本下降。当前火电行业ROE仅为4%左右，亏损面约50%，电价下调空间有限。同时，经济下行压力加大、美国加息进程或将放缓，无风险利率有望继续下行，高负债率的火电行业财务费用将减少，从而提升盈利水平。

主要观点

• 火电盈利预期回升：火电盈利将逆周期回升，主要受益于煤价回落和利率下行带来的财务费用节省。
• ROE是核心驱动力：过去15年，火电股的涨跌主要由ROE预期决定，ROE回升将推动股价上涨。
• 合理PB区间：若ROE回升至6%、8%、10%，华能、华电H股的合理PB水平将分别在1.1-1.8X之间，上涨空间为32%-102%。
• 电价下调空间有限：尽管市场电比例提升，但电价下调空间较小，主要受政策和市场供需影响。
• 利用小时提升：火电利用小时将因发电量增速高于装机增速而提升，改善供需格局。
• 水电防御属性显著：水电装机增速低，电价下调隐忧存在，但具备防御属性，建议关注盈利和股息稳定的长江电力及受益云南水电供需改善的华能水电。

关键信息

火电板块预测

• 用电量增速：预计2019年全社会用电量增速降至6%左右。
• 煤价影响：若煤价下跌30、50、70元/吨，华能、华电ROE将分别回升至6.2%、7.9%、9.5%。
• 财务费用节省：利率下行将节省火电公司的财务费用，提升盈利。
• 盈利弹性测算：若电煤采购价下跌40元/吨，主要火电公司ROE可提升2-4个百分点，皖能、粤电、国电等业绩弹性均在50%以上。

水电板块预测

• 装机增速低：主要水电基地如金沙江、雅砻江的新增装机预计2021年后投产，短期水电装机增速低。
• 市场电比例提升：2018年前3季度全国市场电占比28.3%，同比提升6个百分点，电价折价趋于理性。
• 防御属性突出：在低风险偏好环境下，水电具有较强的防御属性，建议关注长江电力和华能水电。

个股推荐

• 火电龙头：推荐华电国际A/H、华能国际A/H，关注皖能电力、粤电力A，以及受益神华合并、长协煤比例提升的国电电力。
• 水电标的：推荐长江电力和华能水电，因其盈利和股息稳定，具备防御属性。

风险提示

• 电力供需形势恶化
• 电价下调风险
• 煤价上涨风险
• 来水不及预期
• 装机投产不及预期
• 利率上行风险

图表索引

• 图1：华能国际A股超额收益与ROE变化关系
• 图2：华能国际H股超额收益与ROE变化关系
• 图3：2003-2015全国火电利用小时
• 图4：华能国际除税电价及港口煤价历史走势
• 图5：华能国际资产负债率及净利率
• 图6：华能国际A、H股历史相对收益对比
• 图7：华电国际A、H股历史相对收益对比
• 图8：华能国际超额收益及股价在过往6次涨跌中的表现
• 图9：华电国际超额收益及股价在过往6次涨跌中的表现
• 图10：年初至今电力板块涨幅前10
• 图11：电力板块超额收益
• 图12：电力板块2018年防御性突出
• 图13：发电量与地产、基建投资相关性
• 图14：华能、华电发电量增速与全国火电发电量增速
• 图15：华能国际H的PB（MRQ）与ROE对比
• 图16：10年期国债收益率有望下行
• 图17：华电国际H的PB（MRQ）与ROE对比
• 图18：主要火电公司2018Q3有息负债率
• 图19：主要火电公司有效利率水平2018Q1-3
• 图20：过去15年火电、煤炭行业ROE及电价调整幅度
• 图21：2018年第三季度大型发电集团电力市场交易情况
• 图22：大型发电集团煤电交易电价
• 图23：大型发电集团煤电交易电价环比
• 图24：2018年第三季度部分省份煤电交易电价
• 图25：2018年第三季度部分省份煤电市场化率
• 图26：装机增速严控利用小时仍将提升
• 图27：高耗能行业用电量增速或将回落
• 图28：地产投资增速下滑影响钢铁、建材用电增速
• 图29：高耗能制造业、非高耗能制造业、第三产业用电增速对比
• 图30：我国城镇化率稳步提升
• 图31：城镇化率提升空间仍较大
• 图32：城镇住户空调户均拥有量比农村高约140%
• 图33：新能源汽车销量增长迅速
• 图34：美国电力消费弹性系数
• 图35：美国工业、居民、商业用电量占比

表格索引

• 表1：不同煤价下华能国际H的ROE回升幅度
• 表2：2013-2015年华能国际H股ROE稳态下的合理PB水平
• 表3：华能国际H股ROE回升，合理PB有望回升至1.1-1.8X水平
• 表4：不同煤价下华电国际H的ROE回升幅度
• 表5：2013-2015年华电国际H股ROE稳态下的合理PB水平
• 表6：华电国际H股ROE回升，合理PB有望回升至1.1-1.8X水平
• 表7：其他主要火电公司在不同煤价假设下预计归母净利润测算
• 表8：其他主要火电公司ROE对煤价变动弹性测算
• 表9：主要火电公司装机及估值
• 表10：主要火电公司对利率变动的净利润变化
• 表11：主要火电公司有效利率对业绩的弹性
• 表12：发改委出台四轮措施腾出降电价空间
• 表13：2019年宏观经济下行压力加大
• 表14：2019年用电量增速预测
• 表15：严控煤机规模相关政策措施
• 表16：发电量及增速预测
• 表17：装机增速预测
• 表18：各类机组利用小时预测