20230309-国金证券-城投策略专题报告系列一_再定价的天津城投_11页_2mb

天津城投策略专题报告总结

核心内容概述

本报告聚焦天津城投债的信用再定价、供需失衡、大行补位、风险溢价及政银合作等关键议题，分析天津城投债在当前市场环境下的表现及未来趋势。

主要观点

信用再定价

• 理财赎回潮后，天津区域信用利差逆势走扩，跳升比例全国较高。
• 津城建是推动天津区域利差走扩的核心主体，其存续债券规模占天津区域存量城投债规模近40%，且非银持仓比例较高，导致区域利差与津城建高度共振上行。
• 2020年11月永煤违约后，天津区域信用利差大幅走扩，但2022年3月第二次恳谈会后，利差企稳并略有修复。

供需失衡

• 津城建债务到期压力大，2023年债券本金与利息的偿债规模达950余亿元。
• 为缓解到期压力及新发债成本压力，津城建通过发行短融、超短融进行滚续，叠加理财赎回，导致供需失衡，利差持续走高。
• 2022年11月赎回潮后，津城建一级发行遇冷，债券发行额度减少近74亿元。

大行补位

• 国有大行及地方银行对津城建一级发行提供补位支持，缓解非银撤出带来的压力。
• 津城建2022年授信额度较2021年增长近900亿元，未使用授信规模达2588亿元，其中政策性银行及大行占比高达70%。
• 金融资源表内信贷及表外理财补位协调下，津城建债券滚续仍有腾挪空间。

风险溢价

• 津城建信用利差目前为历史最高点，本轮峰值较上轮峰值涨幅约38%。
• 与云投、柳州投控和兰投相比，津城建利差涨幅已至高位，上行空间或较为有限。
• 津城建单位风险补偿及流动性溢价风险补偿较其余高票息主体比较优势突出，本轮再定价调整或进入尾声。

政银合作

• 天津政府通过政银合作，为城投平台提供强有力的支持，签署多个战略合作协议。
• 2023年天津与金融机构的合作重心由企银合作上升到政银合作，合作对象由分行级别上升至总行。
• 天津市政府通过注资和发行中小银行发展专项债等方式化解当地城农商行金融风险，2021年发行93亿元专项债用于补充滨海农商银行资本金。

关键信息

• 天津区域信用利差变化：赎回潮前后天津区域信用利差变化显著，赎回潮后利差逆势上行突破540BP。
• 津城建存续债券规模：超过1500亿元，2023年偿债规模达950余亿元。
• 未使用授信规模：2022年津城建未使用授信规模达2588亿元，其中政策性银行及大行占70%。
• 理财子配债空间：国有大行理财产品规模高达8.6万亿元，津城建到期借新还旧敞口占大行理财子规模比例不足0.5%，政银合作下理财子买债力度或加大。
• 专项债发行情况：2018年以来天津地方专项债限额年均提升超1000亿，2021年发行93亿元专项债用于补充滨海农商银行资本金。
• 天津市政府注资：2021年天津市政投资和天津能源投资集团分别注资10.02亿股用于补充天津滨海农商银行资本金。
• 天津本土银行状况：天津滨海农商银行不良率较高，一级资本充足率较低，政府加大纾困力度以化解金融风险。

风险提示

• 区域非标风险：区域非标负面舆情增加，债券安全边际减弱。
• 城投政策变化：政策超预期收紧，融资环境恶化。
• 债券违约风险：技术性违约增加，流动性推升潜在风险隐患。

图表概览

• 图表1：各地区赎回潮前后信用利差及变化（BP）
• 图表2：2016年1月-2023年3月天津区域城投债信用利差（BP）
• 图表3：2022年-2023年2月津城建发债各期限规模（亿元）与占比
• 图表4：津城建在岸债券未来偿债现金流（亿元）
• 图表5：赎回潮前后主承销商支持力度对比
• 图表6：津城建2021年与2022年三季度银行授信明细
• 图表7：津城建、云投、柳州投控和兰投平台数据对比
• 图表8：2022年3月-2023年2月津城建与网红城投信用利差对比（BP）
• 图表9：赎回潮后津城建城投债二级市场交易情况
• 图表10：2018-2022年天津地方政府债限额余额情况
• 图表11：天津区域对中央的税收贡献
• 图表12：天津特殊再融资债发行规模（亿元）
• 图表13：两次天津恳谈会内容
• 图表14：永煤违约后天津区域与银行系签订的合作协议和支持
• 图表15：2021-2022年津城建按机构类别分银行用信规模和未用信规模（亿元）
• 图表16：天津区域城农商行理财对津城建存续债规模（亿元）、到期回售规模覆盖倍数
• 图表17：2022Q4季度津城建银行&理财持仓占比提升
• 图表18：天津本土银行不良率与一级资本充足率
• 图表19：天津市政府对本土银行持股比例

总结

天津城投债在当前市场环境下，面临信用再定价、供需失衡、大行补位、风险溢价及政银合作等多重因素的影响。尽管存在一定的风险，但政府层面的坚定态度及金融资源的协调支持，为天津城投债的稳定提供了有力保障。随着政银合作的深入，天津城投债有望迎来新的发展契机。