固定收益专题报告：天津城投，一揽子化债方案下的再定价-20230927-国信证券-17页_887kb

天津城投价值修复与一揽子化债方案分析

核心内容概述

天津城投在经历国企风险外溢、理财赎回等事件后，区域信用利差显著扩大，融资成本居高不下。尽管通过恳谈会及化债手段短暂缓解，但利差迅速回归高位。2023年天津经济、财政、土地等基本面改善，叠加中央主导的一揽子化债政策，天津城投债的一级市场发行回暖，8月认购倍数显著上升，利差快速下行。

主要观点

• 天津城投现状：天津城投在2023年经济、财政、土地等基本面明显改善，一揽子化债政策的出台提升了市场信心，一级市场发行回暖，8月净融资规模显著增加。
• 短期机会：中央统筹化债资源分配，天津等高债务率区域有望获得倾斜，短期内核心平台可能获得再定价机会。
• 定价改善原因：2023年天津经济基本面改善，财政收入回升，政府性基金预算收入开始改善，同时结构性资产荒和宽货币环境为城投债提供了配置机会。
• 风险提示：尽管短期风险有所缓解，但长期来看，天津城投的债务问题仍未根本解决，需警惕产业转型和尾部债务风险。

关键信息

• 天津城投债利差：2023年8月天津城投债利差显著下行，AAA级利差降至300BP以下，部分核心平台如津城建估值明显改善。
• 一级市场表现：2023年8月天津城投债认购倍数大幅上升，津城建发行的债券认购倍数高达78倍，显示市场信心恢复。
• 债务集中情况：天津城投债主要集中在津城建和滨海建投，两者合计占天津市城投债规模的52%。
• 债务结构：天津城投债发行期限以短期为主，短期偿债压力较大，结构有待优化。
• 化债手段：天津采取多种化债手段，包括债务置换、盘活存量资产、金融资源协调等，其中特殊再融资债为重要工具。
• 经济与财政数据：2023年上半年天津GDP增速为4.8%，财政自给率67.11%，政府性基金收入开始改善。

一揽子化债政策影响

• 政策背景：7月24日政治局会议提出“一揽子化债”方案，由中央牵头，地方政府和金融机构配合，旨在化解地方债务风险。
• 政策效果：该政策提升了市场信心，短期内为天津城投提供低成本资金支持，降低融资成本和还本附息压力。
• 预期：天津作为债务率较高但区位较好的地区，预计将在化债资源分配中获得倾斜，为城投债提供再定价机会。

市场环境与投资者策略

• 市场环境：2023年信用债市场存在结构性资产荒，地产债受市场低迷和舆情影响，城投债成为投资者关注重点。
• 投资者策略：在宽货币环境下，城投短久期下沉策略适用，天津核心AAA平台的债券具有高流动性，成为市场追捧对象。

风险提示

• 经济修复偏缓：天津经济修复速度相对缓慢，可能影响债务化解进度。
• 产业转型风险：天津需加快产业转型，以提升经济实力和财政收入。
• 尾部债务风险：部分城投平台仍存在较高的信用风险，需谨慎对待。

图表与数据支持

• 图表目录：包括天津及其他省份城投债利差、天津城投债认购倍数、天津各辖区经济与财政数据、债务情况等。
• 数据来源：Wind、国信证券经济研究所。

结论

天津城投在2023年经济基本面改善和一揽子化债政策支持下，估值有所修复，短期有望获得再定价机会。然而，长期来看，债务风险仍未根除，需警惕产业转型和尾部债务风险。投资者可关注天津核心AAA平台，利用短久期下沉策略获取收益，但需谨慎评估中长期风险。