石油化工行业：民营大炼油系列报告之PX供需格局，国内产能扩张加速，一体化提升竞争力-20180103-国金证券-16页-1mb

能源与环境研究中心：石油化工行业研究总结

核心内容

本报告主要分析我国石油化工行业，特别是聚酯产业链中PX（对二甲苯）的供需格局及未来发展趋势。报告指出，我国PX产能严重滞后于聚酯和PTA产能扩张，导致对外依存度高达54%，产业链利润集中在上游PX厂商。随着民营大炼油项目的推进，国内PX产能将进入爆发期，有望在2019-2020年实现自给率超过100%，并逐步实现进口替代。

主要观点

1. 国内PX产业发展蓄力已久

• 我国承接聚酯产业链转移：自90年代以来，我国承接了国际聚酯纤维产能转移，聚酯纤维产量从1996年的237.7万吨增至2016年的3959万吨，成为全球聚酯增长的主要推动力。
• PX产能严重滞后：我国PX产能扩张缓慢，与聚酯和PTA产能发展不同步，导致PX进口依存度持续偏高。
• 民营大炼油推动PX产能爆发：石化建设审批权下放和原油进口权放开，使民营大炼油项目迅速推进，预计2020年前新增PX产能约2160万吨，复产产能160万吨，合计约2320万吨，显著提升国内PX自给能力。

2. 国内PX扩产节奏加快，亚洲地区持续有新产能投放

• 国内PX扩产计划：2018年预计新增产能260万吨，2019年预计新增产能940万吨，2020年新增产能680万吨，整体产能将快速扩张。
• 亚洲地区PX产能增长：2018年亚洲地区新增PX产能约563万吨，其中中国以外地区新增约303万吨，预计2018年亚洲PX供需格局将趋于宽松。
• 进口窗口逐步收窄：随着中国PX产能扩张，海外PX出口中国的窗口将逐渐关闭，部分高成本产能可能面临淘汰。

3. 全球PX逐步过剩，高成本产能面临风险

• 全球PX产能过剩：2016年全球平均开工率已降至78%，预计未来将进一步下降，PX产能过剩趋势明显。
• 高成本工艺面临淘汰：韩国等国家的PX产能以混芳和凝析油为原料，成本较高，竞争力不及国内一体化产能。
• PX利润向下游转移：随着国内PX产能提升，产业链利润将逐渐向下游转移，PTA和涤纶环节利润占比将增加。

4. 供需格局宽松化，产业链利润分配趋于合理

• PX供需格局改善：2018年后国内PX产能将迅速提升，预计2019年自给率将达85%，2020年有望超过100%。
• 国内PTA产能出清：PTA行业已进入产能出清末期，未来两年国内PX需求格局将向好。
• 产业链利润分配合理化：随着PX自给率提升，产业链利润将更合理地分配，聚酯龙头企业将受益于利润回流。

关键信息

• 市场数据：

  • 市场优化平均市盈率：18.78
  • 国金石油化工指数：2266.69
  • 沪深300指数：4087.40
  • 上证指数：3348.33
  • 深证成指：11178.05
  • 中小板综指：11451.61

• PX产能与需求：

  • 2016年国内PX产能约1439万吨，产量977万吨，进口量1235万吨。
  • 2020年前国内PX产能将新增约2160万吨，复产160万吨，合计2320万吨。
  • 2018年国内新增PX需求约530万吨，预计亚洲新增PX产能563万吨，供大于求。

• 投资建议：

  • 推荐关注聚酯龙头企业：桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份。
  • 预计炼化业务将带来显著业绩增长，其中恒力股份在90%炼油开工率下，净利润增长预计达419%。

• 风险提示：

  • 国际油价大幅下跌将影响聚酯产业链盈利能力。
  • 聚酯下游需求大幅下滑可能导致产业链利润下滑。

推荐关注的公司

• 桐昆股份：预计在90%炼油开工率下，炼化新增利润约23.48亿元，净利润增长145%。
• 荣盛石化：预计在90%炼油开工率下，炼化新增利润约59.87亿元，净利润增长249%。
• 恒逸石化：预计在90%炼油开工率下，炼化新增利润约19.85亿元，净利润增长110%。
• 恒力股份：预计在90%炼油开工率下，炼化新增利润约64.89亿元，净利润增长419%。

图表目录（部分）

• 图表1：我国聚酯纤维产量迅速增长（万吨）
• 图表2：我国承接世界聚酯纤维产能转移
• 图表3：聚酯产能逐步过剩（万吨）
• 图表4：PTA产能逐步过剩（万吨）
• 图表5：国内PX产能扩张滞后（万吨）
• 图表6：PX产能集中在主营炼厂
• 图表7：2016年中国PTA生产企业分布（万吨/年）
• 图表8：PX开工率不足70%（万吨）
• 图表9：PX对外依存度超过50%（万吨）
• 图表10：2016年我国PX进口国家分布
• 图表11：PX-PTA-涤纶产业链价差分布
• 图表12：民营聚酯龙头投建大炼化
• 图表13：国内PX产能加速扩张
• 图表14：我国周边地区PX产能情况（万吨/年）
• 图表15：2017-2020年PX扩产计划
• 图表16：中国挤出东北亚PTA产能（万吨/年）
• 图表17：东北亚PTA产量锐减（万吨/年）
• 图表18：全球产能逐步过剩（千吨）
• 图表19：东北亚PX产能主供出口（千吨）
• 图表20：中东产能以出口为主（千吨）
• 图表21：中国产能缺口巨大（千吨）
• 图表22：东南亚配套发展均衡（千吨）
• 图表23：PX加工链加工成本分布
• 图表24：韩国新建产能以混芳与凝析油为原料居多
• 图表25：聚酯产业利润向下游转移（元/吨）
• 图表26：未来几年国内PX仍有供需缺口（万吨）
• 图表27：炼油业务将带来大幅度业绩增长

行业投资评级

• 买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘15%以上。
• 增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘5%-15%。
• 中性：预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘-5%-5%。
• 减持：预期未来3-6个月内该行业下跌幅度超过大盘5%以上。

投资建议

• 关注一体化聚酯龙头：桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力股份，因其具备解决PX对外依存问题的潜力，以及产业链利润回流的预期。
• 预计炼化业务带来显著业绩增长：随着炼油开工率提升，上述企业将实现不同程度的净利润增长，其中恒力股份增长幅度最大。

风险提示

• 国际油价大幅下跌：可能导致聚酯产业链盈利能力下降，影响大炼油项目的盈利预期。
• 聚酯下游需求大幅下滑：可能引发上游PX和PTA产能过剩，导致产业链利润下滑。

特别声明

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• 报告基于公开资料和实地调研，不保证信息的准确性和完整性。
• 报告仅供参考，不构成投资建议。