20160314-招商证券-金融：不良资产管理行业专题报告-透过四大看地方，AMC该怎么估值？_22页_1mb

不良资产管理行业专题报告总结

核心内容

本报告聚焦于不良资产管理公司（AMC）的估值问题，分析了国有四大AMC（中国信达、中国华融、中国东方、中国长城）与地方AMC的业务模式、盈利来源及估值差异。通过分析信达和华融的案例，得出不良资产处置业务的增长主要依赖于“量”的扩张，而非“价”的提升。同时，报告指出四大AMC估值较低的原因包括资产负债表的不确定性、顺周期属性及多元化业务拉低估值。地方AMC则因成长性高、市场空间大、无多元化负担，有望获得更高估值。

主要观点

• 业绩驱动因素：AMC近年业绩增长主要来自不良资产处置量的增加，而非处置价格的提升。其中，重组类业务是增长最快的部分。
• 估值低的原因：四大AMC估值低主要由于其资产负债表中大量未处置不良资产、顺周期属性较强以及多元化业务拖累估值。
• 行业生态：不良资产市场由四个环节组成，包括上游来源（银行、非银行金融机构、非金融机构）、处置环节（国有四大AMC、地方AMC、不持牌AMC）、服务性机构（律所、会计师事务所、拍卖公司等）和终端投资方（上市公司、个人投资者、境外投资者、秃鹫基金）。
• 地方AMC前景：地方AMC处于成长期，不良资产供给爆发，不良处置量有望实现几何级增长，且因其专注不良处置，估值可能高于四大AMC。
• 个股推荐：重点推荐浙江东方和天津普林，认为其具备良好的增长潜力和估值提升空间。

关键信息

一、AMC近年业绩驱动

• 信达与华融：2013年以来，净利润增速保持在25%以上，2015年上半年甚至达到40%。不良资产经营是其主要盈利来源。
• 不良资产收入构成：
  • 处置类不良收益：变化不大。
  • 重组类不良收益：快速增长。
  • 债转股资产收益：波动较大，但整体表现稳定。
• 量价分析：不良资产收入增长主要由“量”驱动，价格未明显提升。处置净收益率下降，但内部收益率保持稳定。

二、四大AMC估值低的原因

• 利润表反映现在，资产负债表决定未来：利润表仅体现当前处置收益，未处置的不良资产在资产负债表中，未来收益不确定。
• 顺周期属性强：AMC业务中，重组类和债转股类具有明显的顺周期性，与银行类似。
• 多元化业务拉低估值：信达和华融的不良资产经营业务仅占净资产的一半，其他业务如银行、保险、投资等拉低整体估值。

三、不良资产市场生态系统

• 上游来源：不良资产主要来源于银行、非银行金融机构和非金融机构。
• 处置环节：包括国有四大AMC、地方AMC和不持牌AMC，其中地方AMC仅限于本区域业务。
• 服务性机构：为不良资产处置提供支持，如律师事务所、资产评估机构等。
• 终端投资方：包括上市公司、个人投资者、境外投资者和秃鹫基金。

四、个股推荐

1. 浙江东方

• 公司背景：公司原有主业为商贸流通、房地产和类金融业务，近年来积极转型金融业务。
• 收购浙商资产：通过定增收购浙商资产100%股权，初步形成以AMC为核心，涵盖信托、期货、保险、证券、租赁等多重牌照的金融控股平台。
• 估值分析：参考行业平均估值，给予公司未来6个月合理估值为369.2亿元，较停牌前市值有44.5%的上涨空间。
• 财务数据：
  • 主营收入：2016年预计增长14%。
  • 营业利润：预计增长108%。
  • 净利润：预计增长112%。
  • PE：2016年预计为20.4倍。
  • PB：2016年预计为1.4倍。

2. 天津普林

• 公司背景：公司主营印刷线路板产品，但近年来因市场供需失衡，业绩下滑。
• 借壳上市预期：公司作为天津地方AMC潜在重组标的，具备借壳上市的可能。
• 财务数据：
  • 主营收入：2016年预计增长23%。
  • 营业利润：预计增长-19%。
  • 净利润：预计增长-32%。
  • PE：2016年预计为-89.4倍。
  • PB：2016年预计为5.3倍。

估值对比

结论

地方AMC因处于成长期、市场空间大、专注于不良资产处置，未来估值有望高于四大AMC。浙江东方和天津普林作为重点推荐标的，具有良好的增长潜力和估值提升空间，值得关注。