不良资产管理行业专题报告_透过四大看地方_AMC该怎么估值__19页_1mb

AMC行业估值分析与地方AMC投资机会总结

核心内容概述

本报告主要分析了不良资产管理公司（AMC）近年来的业绩驱动因素，并探讨了国有四大AMC（信达、华融、东方、长城）估值偏低的原因。同时，报告指出地方AMC在成长阶段具备更高的估值潜力，并推荐了浙江东方和天津普林作为重点标的。

主要观点

1. AMC业绩驱动因素

• 不良资产处置业务：是AMC近年业绩增长的主要来源。
• 重组类业务：近年来增长迅速，成为重要盈利点。
• 量是关键：不良资产处置收入的增长主要来自于不良资产规模的扩大，而非价格提升。
• 处置净收益率下降：受经济和利率下行影响，但内部收益率仍保持在15%以上。

2. 四大AMC估值偏低的原因

• 资产负债表的不确定性：利润表仅反映当期处置收益，大量未处置不良资产仍在资产负债表中。
• 顺周期属性明显：AMC业务与银行类似，受经济周期影响较大，缺乏明显的逆周期特征。
• 多元化拉低估值：信达、华融等国有AMC涉足多个金融领域，如银行、保险、证券等，导致整体估值被拉低。

3. 地方AMC的优势

• 成长性高：受益于地方不良资产供给增加和市场份额扩大，未来不良处置量有望实现几何级增长。
• 专注不良资产：地方AMC专注于不良资产处置，无多元化包袱，估值空间更大。
• 政策支持：地方政府支持地方AMC发展，有利于其业务拓展。

关键信息

行业数据

• 股票家数：212家，占比7.5%。
• 总市值：106,092亿元，占比24.2%。
• 流通市值：95,083亿元，占比27.5%。

估值对比

• 信达：交易于0.7x16PB。
• 华融：交易于1.0x16PB。
• 地方AMC：具备更高估值潜力。

不良资产市场生态系统

• 上游来源：银行、非银行金融机构、非金融机构。
• 处置环节：国有四大AMC、地方AMC、不持牌AMC。
• 服务性机构：律所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所。
• 终端投资方：上市公司、个人投资者、境外投资者、秃鹫基金等。

重点推荐标的

1. 浙江东方

• 转型金融业务：从商贸流通、房地产向金融业务转型，已收购浙商资产、浙金信托、大地期货、中韩人寿等。
• 金融控股平台雏形：初步形成以AMC为核心，涵盖信托、期货、保险、证券、租赁等多重牌照的金融控股平台。
• 估值空间：合理估值为369.2亿元，较停牌前市值有44.5%增长空间。
• 业务潜力：浙江省不良资产规模较大，未来发展前景良好。

2. 天津普林

• 借壳上市预期：公司作为地方AMC潜在重组标的，有望借壳上市。
• 不良资产存量：天津整体银行不良资产存量超过200亿元。
• 财务表现：尽管目前业绩亏损，但未来有望通过不良资产注入实现业绩反转。

行业发展趋势

• 不良资产供给增加：随着经济下行和供给侧改革的推进，不良资产规模持续扩大。
• 地方AMC成长空间大：相较于国有AMC，地方AMC在不良资产处置方面更具成长性和估值弹性。
• AMC生态链完善：不良资产市场已形成完整的生态系统，包括上游来源、处置环节、服务性机构和终端投资方。

AMC业务模式分析

收购处置类业务

• 盈利模式：通过收购不良债权资产并进行价值提升后出售或实现回收。
• 内部收益率：近三年保持稳定，预计经济下行期仍能维持在15%以上。
• 处置周期：2013年后处置速度加快，但滞后于不良资产收购速度。

收购重组类业务

• 盈利模式：通过与债权人及债务人达成重组协议，实现还款回收。
• 年化收益率：2011年以来持续下降，但仍高于同期贷款利率。
• 信贷成本：扣除信贷成本后年化收益率仍保持在9-10%，再扣除融资成本后可实现3.5-4.5%的利差收入。

债转股业务

• 盈利模式：通过改善企业经营提升资产价值，实现股权处置收益。
• 处置倍数：2015年上半年华融和信达分别达到3.3倍和3.0倍。
• 评估溢价：未上市债转股资产评估价值较账面价值溢价50%以上，具备安全边际。

未来展望

• 地方AMC估值提升：随着不良资产供给增加和业务模式优化，地方AMC有望获得更高估值。
• 行业集中度提升：地方AMC在地方不良资产处置中发挥重要作用，未来市场格局可能进一步优化。
• 政策支持：地方政府对地方AMC的重视将推动其发展，特别是在处理地方不良资产方面。

行业对比与估值

• 四大AMC估值较低：如信达（0.7x16PB）、华融（1.0x16PB）。
• 地方AMC估值潜力大：相较之下，地方AMC具备更高的增长预期和估值弹性。
• 对比金融行业：地方AMC在ROE、PE、PB等方面表现优于传统银行和券商。

结论

地方AMC由于其专注不良资产处置、成长性强、政策支持等因素，具备更高的估值潜力。浙江东方和天津普林作为重点推荐标的，未来有望通过不良资产处置实现业绩增长和估值提升。