20160314-招商证券-金融：不良资产管理行业专题报告-透过四大看地方，AMC该怎么估值？_1mb

AMC行业估值分析与地方AMC机会

核心内容

本报告分析了不良资产管理公司（AMC）近年来的业绩驱动因素，探讨了四大AMC估值较低的原因，并评估了地方AMC的潜在价值和投资机会。报告指出，地方AMC虽然目前估值不高，但其成长性、市场空间以及专注于不良资产处置的优势，使其具备较高的估值潜力。

主要观点

• AMC业绩驱动：不良资产处置业务的业绩增长主要依赖于不良资产处置量的增长，而非处置收益率的提升。
• 四大AMC估值低的原因：
  1. 利润表仅反映当期不良处置的盈利，未处置的不良资产在资产负债表中存在不确定性。
  2. AMC的业务顺周期性较强，未能体现明显的逆周期属性。
  3. 多元化业务拉低估值，如银行、保险、自有资金投资等。
• 地方AMC的潜力：
  1. 处于成长期，受益于地方不良资产供给的爆发及份额的扩大，不良处置量有望几何级增长。
  2. 专注于不良资产处置，没有多元化的包袱，具备更高的估值空间。

关键信息

一、AMC行业近年业绩驱动

• 信达与华融：近年业绩增长主要来自于重组类不良资产的收益，以及不良资产处置量的增加。
• 处置类业务：收益变化不大，但处置量增长显著，驱动不良资产收入的上升。
• 重组类业务：收益增长迅速，成为AMC收入和利润的主要来源。
• 债转股业务：收益依赖资本市场估值波动，处置倍数在牛市期间有所提升。

二、四大AMC估值低的原因

• 利润表与资产负债表的差异：利润表反映当期收益，但资产负债表中的未处置不良资产带来不确定性。
• 顺周期属性：大部分不良处置业务与银行类似，表现出顺周期性。
• 多元化影响：信达和华融的不良资产经营业务净资产占比约50%，其他业务如银行、保险等拉低估值。

三、不良资产市场生态系统

• 上游来源：银行、非银行金融机构、非金融机构。
• 处置环节：国有四大AMC、地方性AMC、不持牌AMC。
• 服务性机构：律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构等。
• 终端投资方：上市公司、个人投资者、境外投资者、秃鹫基金等。

四、个股推荐

• 浙江东方：

  • 通过收购浙商资产，初步形成金融控股平台。
  • 估值空间较大，合理估值为369.2亿元，具备44.5%的增长空间。
  • 建议买入，因其在不良资产管理行业的潜力及金融牌照的多元优势。

• 天津普林：

  • 作为含金量较高的地方AMC潜在重组标的，具备借壳上市预期。
  • 当前财务表现不佳，但未来不良资产处置业务可能带来显著增长。
  • 建议重点关注，因其在地方不良资产处置中的重要地位。

结论

地方AMC虽目前估值较低，但其成长性、市场空间及专注不良资产处置的优势，使其具备更高的估值潜力。浙江东方和天津普林是值得关注的标的，具有较大的增长空间和投资价值。