2018-不良资产管理行业专题报告：透过四大看地方，AMC该怎么估值？_21页-1mb

AMC行业估值分析与地方AMC投资机会

核心内容

本报告分析了不良资产管理公司（AMC）的业绩驱动因素、估值偏低的原因以及地方AMC的投资价值。重点推荐浙江东方和天津普林作为潜在投资标的。

主要观点

• AMC业绩驱动因素：AMC的业绩增长主要依赖于不良资产处置的“量”而非“价”。信达和华融的不良资产收入增长得益于重组类业务及不良资产规模的扩大，而非处置收益率的显著提升。
• 四大AMC估值偏低原因：
  1. 利润表仅反映当期不良处置收益，未处置资产仍存在于资产负债表，市场对其未来收益存疑。
  2. AMC的业务具有顺周期属性，其盈利能力未体现出明显的逆周期特性。
  3. 多元化业务拉低了估值，如银行、保险、投资等，这些业务的估值普遍低于1倍。
• 地方AMC具备更高估值潜力：地方AMC处于成长期，受益于地方不良资产供给增加及业务份额扩大，其不良处置量有望实现几何级增长。此外，地方AMC专注于不良资产处置，无多元化拖累。

关键信息

一、从信达、华融看AMC行业近年业绩驱动

1. 不良资产收入构成：

   • 处置类不良收益：变化不大，不是主要增长来源。
   • 重组类不良收益：快速增长，成为主要收入来源。
   • 债转股资产收益：波动较大，但总体稳定。

2. 量价分析：

   • 不良资产处置收入的增长主要来自于量的增加，价格未明显变化。
   • 处置周期缩短，使得内部收益率保持相对稳定。

3. 业务模式：

   • 收购处置类业务：按账面原值折扣收购不良债权，通过多种方式实现收益。
   • 收购重组类业务：与债权人及债务人达成协议，通过还款实现收益。
   • 债转股业务：通过改善企业经营提升资产价值，最终通过股权处置或股利实现收益。

二、四大AMC估值偏低原因

1. 利润表反映现在，资产负债表决定未来：

   • 当前利润表只体现当期收益，未处置资产的潜在收益不确定。
   • 处置比例下降，表明未处置资产数量增加。

2. 逆周期不明显，顺周期属性更强：

   • 处置类业务兼具逆周期和顺周期特征，但重组类和债转股业务为顺周期。
   • 税前ROE持续下降，反映盈利能力受经济周期影响较大。

3. 多元化拉低估值：

   • 信达、华融的不良资产经营业务净资产占比约一半，其余业务如银行、保险等估值较低。
   • 多元化业务使整体估值受拖累。

三、不良资产市场生态系统

不良资产市场包括四个环节：

1. 上游来源：银行、非银行金融机构、非金融机构。
2. 处置环节：国有四大AMC、地方性AMC、不持牌AMC。
3. 服务性机构：律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司等。
4. 终端投资方：上市公司、个人投资者、境外投资者、秃鹫基金等。

四、个股推荐

1. 浙江东方

• 公司背景：浙江东方原有业务为商贸流通、房地产和类金融，近年转向金融业务。
• 收购情况：收购浙商资产（地方AMC）、浙金信托、大地期货、中韩人寿等，初步形成金融控股平台。
• 估值空间：合理估值为369亿元，较停牌前市值有44.5%的增长空间。
• 推荐理由：受益于地方不良资产供给的爆发，业务增长潜力大，具备良好的市场前景。

2. 天津普林

• 公司背景：主营印刷线路板产品，产品应用于多个领域。
• 不良资产潜力：作为地方AMC潜在重组标的，天津不良资产存量超过200亿元。
• 推荐理由：公司存在借壳上市预期，未来不良资产处置业务有望增长。

总结

AMC行业的业绩主要由不良资产处置的“量”驱动，而非“价”。四大AMC估值偏低，主要由于资产负债表的不确定性、顺周期属性以及多元化业务的影响。地方AMC因处于成长期，业务聚焦，具备更高的估值潜力。浙江东方和天津普林作为重点推荐标的，具有良好的发展前景和估值空间。