20160314-招商证券-金融_不良资产管理行业专题报告-透过四大看地方_AMC该怎么估值__21页_1mb

AMC行业估值分析与地方AMC投资机会

核心内容概览

本报告主要分析不良资产管理公司（AMC）近年来的业绩驱动因素，探讨四大AMC估值较低的原因，并评估地方AMC的潜在投资价值。通过对比信达与华融等国有AMC的业务模式、盈利结构和估值水平，得出地方AMC具备更高的成长空间和估值潜力。

主要观点与关键信息

一、AMC行业近年业绩驱动分析

1. 业绩增长主要依赖于量的驱动

   • 信达和华融的业绩增长主要来自于不良资产的收购与处置，尤其是重组类业务的快速增长。
   • 处置类和债转股收益变化不大，而重组类不良资产收益增长显著。

2. 不良资产处置收入增长源于量而非价

   • 不良资产处置收入的大幅增长主要由收购量增加驱动，而处置价格未明显上升。
   • 处置净收益率下降，但内部收益率保持稳定，主要得益于处置周期缩短。

3. 重组类不良资产的盈利模式

   • 重组类业务通过与债权人和债务人达成协议，实现还款计划和资产重组。
   • 该类业务的年化收益率逐年下降，但仍维持在12%左右，扣除信贷成本和融资成本后仍具备一定的利差收入。

4. 债转股业务的盈利与市场波动相关

   • 债转股资产处置倍数与资本市场估值水平密切相关。
   • 在牛市期间处置倍数较高，但随着市场波动，未来收益率可能有所下降。

二、四大AMC估值偏低的原因

1. 利润表反映当期收益，资产负债表影响未来

   • 大量收购的不良资产尚未处置，导致未来盈利存在不确定性。
   • 市场担忧经济下行对未处置不良资产收益的影响。

2. 顺周期属性明显

   • 多数不良处置业务与银行贷款类似，表现出顺周期性。
   • 逆周期属性不明显，使得其估值难以体现行业优势。

3. 多元化业务拉低估值

   • 四大AMC除不良资产管理外，还涉足银行、保险、证券等多元化业务。
   • 金融子行业牌照的广泛布局导致整体估值被拉低。

三、不良资产市场生态系统

不良资产市场生态系统包括以下四个环节：

1. 上游来源

   • 银行、非银行金融机构、非金融机构。

2. 处置环节

   • 国有四大AMC、地方性AMC、不持牌AMC。

3. 服务性机构

   • 律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所等。

4. 终端投资方

   • 上市公司、个人投资者、境外投资者、秃鹫基金等。

四、个股推荐

1. 浙江东方

• 转型金融业务

  • 原主营业务为商贸流通、房地产和类金融业务，近年积极转向金融板块。
  • 收购浙商资产（地方性AMC）及其他金融机构，形成金融控股平台。

• 成长性与市场空间

  • 浙江省不良资产规模较大，且地方AMC享有政策支持。
  • 公司处于成长期，不良处置量有望实现几何级增长。

• 估值与盈利预测

  • 合理估值为369.2亿元，较停牌前市值有44.5%的增长空间。
  • 2016年公司盈利有望显著提升，未来6个月内具备较高的投资价值。

2. 天津普林

• 潜在重组标的

  • 天津市银行不良资产存量超过200亿元，公司为地方AMC注入平台。
  • 存在借壳上市的预期，是值得关注的标的。

• 财务表现

  • 2015年亏损，但2016年预计业绩增长显著。
  • 估值方面，PE和PB均高于行业平均水平，具备一定的投资吸引力。

总结

• 地方AMC估值潜力大于四大AMC

  • 四大AMC估值偏低主要因其多元化业务和顺周期属性，而地方AMC则专注于不良资产处置，成长性强，市场空间大。

• 不良资产处置是核心业务

  • 不良资产市场生态链中，资产处置公司处于核心地位，连接银行与中介机构，具备较强的溢价能力。

• 浙江东方和天津普林为重点推荐标的

  • 浙江东方已形成以AMC为核心的金融控股平台，具备较高的成长性。
  • 天津普林作为含金量较高的地方AMC潜在重组标的，值得关注。