套利驱动和偿还旧债？回应社融高增质疑-20200518-广发证券-18页_911kb

广发宏观：套利驱动和偿还旧债？回应社融高增质疑

核心内容

本文旨在分析2020年1至4月社融高增现象是否由企业套利融资或借新还旧行为驱动。通过对微观数据的深入研究，作者认为这两种行为并非社融高增的主要原因，社融增长更可能是由基建融资和银行扩表等实际经济活动推动。

主要观点

1. 套利融资并非社融高增主因

• 企业高存高贷现象：2020年1至4月，企业存款和融资均显著高于往年同期，形成“高存高贷”特征。
• 套利逻辑不成立：企业融资成本（如6M票据利率约2.1%）低于存款收益（如6M定期存款利率仅1.95%），不存在套利空间。
• 结构性存款与理财产品：尽管结构性存款收益率较高（最高预期收益率在4%以上），但其规模不足以解释企业高存高贷现象。
• 数据验证：即便假设存在套利行为，挤出水分后企业存款仍高于历史平均水平，说明套利融资无法解释社融高增。

2. 借新还旧也不能有效解释社融高增

• 金融数据特征：企业融资多于存款，非银存款多于融资，标债融资增加而非标减少，可能指向借新还旧行为。
• 非银存款季节性因素：非银存款与整体存款同步扩张，说明其增长并非由异常因素驱动。
• 非标融资缩量有限：即便假设社融外非标融资缩量达1万亿，社融存量增速仍保持在11.6%，表明借新还旧对社融高增影响不大。

关键信息

• 社融结构特征：企业信用融资、政府债券、企业贷款和企业债券扩容是社融增长的主要动力。
• 信用扩张驱动因素：本轮信用扩张更多依赖基建融资和银行扩表，而非套利或借新还旧。
• 社融与经济关系：社融数据真实反映融资情况，但其对GDP增速的领先性和弹性需结合后续经济数据进一步观察。
• 行业结构分布：基建贷款在企业贷款中占比高，且高新技术制造业也贡献了中长期贷款增长。

风险提示

• 海外需求波动超预期：全球经济不确定性可能影响国内出口和外需。
• 国内调控政策超预期：政策调整可能对社融增长路径产生影响。

结论

• 套利融资和借新还旧逻辑无法解释今年1至4月社融高增。
• 社融增长更多由实际经济活动（如基建投资）和融资工具扩张推动。
• 未来社融对GDP增速的指示性意义需结合后续经济数据进一步观察。

数据结构与分析方法

• 企业端数据：企业存款和融资均超季节性，但套利空间有限。
• 非银存款与贷款：非银存款增长与整体存款同步，未受异常因素扰动。
• 非标融资缩量：即便假设非标融资缩量达1万亿，社融增速仍保持较快水平。
• 行业结构分析：基建贷款和企业债券为主要融资工具，反映实际投资需求。

图表索引（简要）

• 图1：企业端融资大超季节性
• 图2：企业存款表现亦超季节性
• 图3：票据套利微观机制
• 图4：结构性存款增速继续回升
• 图5：企业结构性存款增速超过居民端表现
• 图6：5月一般贷款加权平均利率
• 图7：存款浮动比例上限
• 图8：挤出套利水分后企业存款仍高于季节性
• 图9：企业借新还旧逻辑
• 图10：企业融资和存款非同步变动
• 图11：非银存款季节性表现
• 图12：非银存款同比多增幅度不显著
• 图13：2017年非标融资类型及规模
• 图14：上市银行信贷行业结构
• 图15：金融机构信贷行业占比
• 图16：社融存量增速领先GDP增速

分析结论

• 社融高增并非虚高：套利融资和借新还旧逻辑无法解释社融高增，说明当前社融增长反映真实融资需求。
• 信用扩张依赖基建和银行扩表：政府债券、企业贷款、企业债券是当前信用扩张的主要推动力。
• 未来需观察社融对经济的指示性：社融对GDP增速的领先性和弹性取决于投资动力的变化，需持续跟踪。

研究团队

• 郭磊、张静静、周君芝、贺骁束、盛旭、吴棋滢等分析师共同参与本报告撰写。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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