深度报告-20210620-太平洋-亚辉龙-688575.SH-亚辉龙_另辟蹊径专注自免领域_异军突起化身发光新锐_32页_2mb

亚辉龙（688575）总结

核心内容

亚辉龙是一家专注于自身免疫性疾病、生殖健康、呼吸道病原体等领域的体外诊断（IVD）企业，近年来通过技术创新和市场拓展，迅速成长为国内IVD行业的新兴力量。公司产品在技术性能、性价比及市场占有率方面均表现突出，尤其在化学发光技术领域具备明显优势，成为其主要收入来源。2020年公司实现营业收入约9.99亿元，归母净利润2.11亿元，2021年预计收入增长至14.13亿元，净利润增长至3.53亿元。

主要观点

1. 差异化竞争优势：公司专注于自身免疫性疾病、生殖健康、呼吸道病原体等细分领域，形成独特的技术壁垒和市场定位，成为国产IVD品牌中的标杆。
2. 化学发光技术领先：采用吖啶酯直接化学发光技术，具有高灵敏度、高特异性、高抗干扰能力及高准确率等优势，产品销售收入占比高达80%。
3. 优质客户基础：公司产品覆盖境内终端医疗机构客户2,757家，其中三级医院971家，占比35%，明显高于同行，为常规检测项目的销售奠定基础。
4. 代理业务转型：公司逐步退出施乐辉等品牌的代理业务，更加专注于自产业务，提升了整体毛利率和盈利能力。
5. 海外市场拓展：新冠检测产品带动公司海外市场增长，2020年海外销售收入达9,056.70万元，带动仪器装机量上升，加速国际化进程。
6. 自动化布局：推出iTLA自动样本处理系统和iCube智能实验室信息系统，构建全实验室自动化（TLA）解决方案，提升检测效率和管理水平。

关键信息

股票数据

• 目标价：52元
• 昨收盘：45.62元
• 总股本：405百万股
• 总市值：18,476百万元
• 12个月最高/最低：68.75元 / 44.99元

财务简况

• 营业收入：2020年为999百万元，2021年预计为1413百万元，年复合增速约23.52%
• 归母净利润：2020年为211百万元，2021年预计为353百万元，年复合增速约229.41%
• 毛利率：从2017年的36.63%提升至2020年的60.16%
• 净利率：从2017年的1.11%提升至2020年的20.82%
• ROE：从2017年的2.00%提升至2020年的27.42%

技术平台

• 化学发光：产品销售收入占比近80%，拥有31项自身免疫类诊断产品、26项生殖健康类诊断产品、4项呼吸道病原体检测产品。
• 免疫印迹法：覆盖72项指标，适用于自身免疫性疾病初筛与辅助诊断。
• 酶联免疫法：适用于二级以下医疗机构及海外发展中国家。
• 免疫荧光层析法：检测速度快，适用于POCT领域。

产品特点

• 自身免疫性疾病诊断：公司是国内极少数能提供该领域化学发光诊断产品的厂商之一，产品涵盖类风湿关节炎、系统性红斑狼疮等疾病。
• 生殖健康诊断：推出AMH、INHB等国内首家项目，打造覆盖孕前、妊娠期、产后、新生儿及围绝经期的全周期解决方案。
• 呼吸道病原体诊断：是国内首家应用化学发光法检测肺炎支原体、衣原体的厂商，检测时间缩短至30分钟，实现快速诊断。
• 新冠检测产品：2020年公司研发并推出新冠IgM与IgG检测产品，海外销售收入达9,056.70万元。

市场战略

• 国内市场：依托特色项目进入终端医疗机构，凭借优性能与高性价比推动常规项目销售。
• 海外市场：新冠检测产品带动装机量增加，公司产品远销欧美、中东、东南亚等地区，海外销售收入增长显著。
• 远期布局：推出iTLA实验室流水线系统，实现模块化与全实验室自动化（TLA）解决方案，提升检测效率与市场竞争力。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 盈利预测：预计2021-2023年收入分别为14.13亿、18.84亿、24.72亿元，归母净利润分别为3.53亿、5.22亿、7.41亿元，对应PE分别为54倍、36倍、26倍。

风险提示

• 销售区域集中：主要依赖华南和华东地区。
• 抗原抗体外购：可能影响产品稳定性。
• 联动销售风险：部分产品依赖代理销售。
• 产品价格下降：可能影响利润。
• 新冠疫情波动：可能影响公司业务发展。

结构分析

一、公司概况

• 成立于2008年，专注于自身免疫性疾病诊断领域。
• 拥有四大技术平台：化学发光、免疫印迹、酶联免疫、免疫荧光层析法。
• 覆盖从大型实验室到基层医疗机构的全应用场景。
• 实控人胡鷗辉合计持股47.37%，公司股权结构稳定。

二、产品特点

• 化学发光技术：公司核心竞争力，产品销售收入占比接近80%。
• 特色项目：包括自身免疫性疾病、生殖健康、呼吸道病原体等，形成差异化优势。
• 常规项目：依托特色项目带动常规项目销售，如甲状腺、肿瘤、术前八项等。

三、市场战略

• 国内市场：通过特色项目进入终端医疗机构，提升常规项目销售。
• 海外市场：新冠检测产品带动装机量上升，加速国际化进程。
• 远期布局：推出iTLA自动化流水线系统，实现全实验室自动化解决方案，提升检测效率与市场竞争力。

四、风险提示

• 销售区域集中、抗原抗体外购、联动销售、产品价格下降、新冠疫情对公司业务的影响。

图表目录（关键数据）

• 图表1：亚辉龙发展历程
• 图表2：历年收入利润变动情况
• 图表3：2020年收入结构
• 图表4：盈利能力指标变动
• 图表5：销售期间费用率变动
• 图表6：股权结构
• 图表7：2017 vs. 2020年不同技术平台收入结构
• 图表8：不同技术领域的产品收入及增速
• 图表9：不同技术领域的代表产品、市场定位及特色
• 图表10：2019年自产试剂销售额品类结构
• 图表11：发光试剂前十大占比变化
• 图表12：优势诊断项目的市场概况及特色
• 图表13：代理产品销售额逐年下滑
• 图表14：代理不同厂家的产品收入及增速
• 图表15：代理销售的主要产品
• 图表16：IVD细分领域市场：免疫诊断占比提升
• 图表17：中国免疫诊断结构：化学发光占比提升
• 图表18：头部发光企业收入及增速
• 图表19：化学发光竞争格局，进口替代空间大
• 图表20：尿常规检验费水平持续下行
• 图表21：国产化学发光试剂价格优势明显
• 图表22：国产化学发光系统检测成本为进口产品的一半
• 图表23：全球和我国自身免疫诊断市场规模
• 图表24：全国风湿免疫专科医师及学科调查情况
• 图表25：中国自免试剂市场格局
• 图表26：国产品牌自免试剂收入及增速比较
• 图表27：自身免疫病诊断试剂主要企业
• 图表28：生育健康周期检测解决方案
• 图表29：ToRCH病原微生物的英文简称
• 图表30：AMH&INHB、ToRCH发光试剂销售额及占比
• 图表31：终端医疗机构客户数量结构
• 图表32：三级医院客户数量占比高于同行
• 图表33：境内发光仪器装机及单机试剂销售额
• 图表34：化学发光免疫分析仪单产比较
• 图表35：iFlash 3000、iFlash 1800系列与市场主要产品的性能参数比较
• 图表36：化学发光检测项目数量对比
• 图表37：常规项目检测试剂收入快速增长
• 图表38：国内部分化学发光企业收入同比增速
• 图表39：海外市场收入及增速（剔除新冠影响）
• 图表40：境外发光仪器装机及单机试剂销售额
• 图表41：发光试剂盒平均售价变动
• 图表42：自动化程度与检验周转时间（TAT）关系
• 图表43：自动化流水线市场空间
• 图表44：不同厂家自动化解决方案

总结

亚辉龙凭借在自身免疫性疾病、生殖健康、呼吸道病原体等领域的技术优势，成功进入终端医疗机构，形成差异化竞争优势。公司以化学发光技术为核心，产品性能优异、性价比高，带动了常规检测项目的快速增长。随着公司逐步退出代理业务，更加专注于自产业务，提升了毛利率和盈利能力。同时，公司积极拓展海外市场，新冠检测产品带动装机量增加，加速国际化进程。未来，公司计划推出自动化流水线系统，实现从模块化到TLA解决方案的升级，顺应行业发展趋势，提升市场竞争力。