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垃圾焚烧龙头强者恒强，现金流&盈利改善迎价值重估

核心内容

光大环境作为全球最大的垃圾发电投资运营商，凭借央企背景及多年深耕环保产业，已形成光大环境、光大绿色环保、光大水务三大上市平台，覆盖环保能源、绿色环保、环保水务、装备制造、生态治理、光大照明、环境规划及绿色科创等八大板块。公司具备强大的资源与资金优势，持续布局垃圾焚烧、危废处理、生物质能等多元化业务，构建全球领先的环境综合治理服务商。

主要观点

• 行业刚性扩容：十四五期间垃圾焚烧处理能力复合增速近11%，预计2025年焚烧处理比例将提升至70%。行业竞争格局稳定，CR10持续提升，公司处于行业领先地位。
• 商业模式改善：国补退坡影响有限，垃圾处理费上涨可轻松弥补，生产者付费模式逐渐理顺，现金流改善明显。行业资本开支下降，自由现金流有望改善。
• 减碳价值增量：垃圾焚烧具备显著减碳效应，CCER贡献约12%的利润弹性，有助于降低补贴依赖，提升盈利能力。
• 经营效率领先：公司吨发超460度，居上市公司首位，运营效率高，且在手垃圾焚烧项目规模达14.47万吨/日，居全球首位。
• 融资能力强：公司具备多元融资渠道和低成本融资能力，2020-2021年累计发行债券融资额达68亿元，融资成本处于行业较低水平。
• 盈利预测与估值：预计2021-2023年归母净利润分别为78.02/79.05/81.14亿港元，EPS分别为1.27/1.29/1.32港元，对应5/5/4倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

1. 行业背景与政策支持

• 垃圾处理方式转变：焚烧处理因节约用地、经济性高、减量化效果显著，逐步成为主流。
• 政策推动：《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》要求到2025年底，城市生活垃圾焚烧处理能力占比达到65%。
• 行业增速：2019-2025年垃圾焚烧量复合增速近11%，政策缺口达20万吨/日。

2. 公司业务与市场地位

• 业务板块：环保能源、绿色环保、环保水务、装备制造、生态治理、光大照明、环境规划及绿色科创。
• 在手产能：截至2021年6月30日，公司在手垃圾焚烧设计处理规模达14.47万吨/日，居上市公司首位。
• 区域布局：江苏、山东、浙江三省在手产能占比达52%，项目质量高，盈利能力强。

3. 财务表现与现金流改善

• 营收与利润：2011-2020年归母净利润复合增速达25.10%，2021年上半年营收增长44.17%，净利润增长28.33%。
• 毛利率与净利率：2020年毛利率达32.86%，净利率稳定。
• 现金流：2021年上半年期末现金余额147.94亿港元，同比增加45.47%。真实经营性现金流净额持续改善。

4. 融资与资金优势

• 融资渠道：公司通过银行贷款、资产证券化、发行中期票据等方式融资，2020-2021年累计融资额达68亿元。
• 融资成本：2020年融资成本为3.44%，处于同业中下水平，支撑项目快速扩张。

5. 危废与生物质能业务

• 危废业务：公司具备46类危废处理资质，2016-2020年危废业务营收复合增速达345.14%，实际年处理量逾1亿吨。
• 生物质能：2017-2020年装机规模年增速均超20%，发电量持续增长，公司首家采用生物质及垃圾发电一体化模式。

6. 投资建议与风险提示

• 投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为78.02/79.05/81.14亿港元，对应5/5/4倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：项目进展不及预期、政策风险、财务风险、行业竞争加剧。

估值与市场表现

• 股价走势：2021年9月12日收盘价5.81港元，一年最低/最高价为3.87/6.21港元。
• 市净率：0.72倍。
• 港股流通市值：35690.69百万港元。
• 资产负债率：66.77%，负债水平合理。
• 每股净资产：8.07元。
• 总股本与流通股本：6142.98百万股。

结论

光大环境凭借强大的央企背景、丰富的项目储备、高运营效率和多元化融资能力，持续巩固其在垃圾焚烧领域的龙头地位。随着行业进入稳定运营期，自由现金流改善，盈利能力和估值有望进一步提升。公司未来在垃圾焚烧、危废处理、生物质能等多赛道并进，具备长期增长潜力，值得投资者关注。