20260713-兴证国际证券-光大环境-00257.HK-垃圾焚烧龙头现金流改善显著_海外项目拓展新增长曲线_25页_856kb

光大环境（00257.HK）研究报告总结

核心内容概览

光大环境是中国最大的环保企业，也是全球最大的垃圾发电投资运营商，截至2025年底，公司运营196个垃圾发电项目、139个市政污水处理项目，垃圾发电产能达14.03万吨/日。公司主要业务涵盖环保能源、环保水务和绿色环保三大板块，其中环保能源业务为核心盈利来源，占公司收入比重最高。公司已启动回A上市流程，预计未来估值将有所提升。

主要观点

1. 运营稳健，现金流显著改善

• 公司运营业务贡献显著，2025年运营收入占比达约72%，运营与财务收入合计占比89%。
• 自由现金流达85亿港元，较2024年实现增长，2025年派息率42.3%，较2024年提升0.4个百分点，未来分红水平有望进一步提升。
• 营业收入由2024年的302.6亿港元下降至2025年的275.2亿港元，但归母净利润同比增长16.3%，达到39.27亿港元。

2. 海外项目拓展带来新增长曲线

• 公司在2025年加快国际化进程，设立越南、印尼及中亚代表处，成功取得乌兹别克斯坦两个1500吨/日垃圾发电项目。
• 海外项目资本金IRR可达约11.0%，公司具备成熟的装备制造和项目运营经验，有望持续获取海外项目。

3. 国补退坡背景下，垃圾处理费上调与多元化收入模式支撑盈利

• 国补退坡导致垃圾焚烧项目IRR下降，但通过垃圾处理费上调（如从80元/吨提升至101元/吨）可恢复至13.2%。
• 供热、IDC直供绿电、绿证交易等新业态有助于提升IRR，其中供热业务若按20%比例开展，IRR可达14.95%。
• 2025年公司供热供汽量同比增长39%，但供热比例仅为3.3%，仍有较大提升空间。

4. 生物质运营提质，危废减值下降

• 生物质综合利用项目贡献主要收入，2022-2025年生物质处理量年均复合增速达6.6%，供气量年均复合增速达24.8%。
• 公司2025年确认5.3亿港元危废减值，较2024年下降明显，且当前新增投资已大幅缩减。

5. 环保水务收入结构优化

• 污水处理项目数量稳定，2025年底处理规模达762万方/日，污水处理价格持续提升。
• 2023-2024年，公司污水处理厂调价幅度在4%-87%，推动收入增长。

6. 盈利预测与估值

• 预计2026-2028年公司归母净利润分别为42.2亿、44.7亿、46.7亿港元，年均复合增速约4.4%。
• 派息率按44%/45%/47%测算，对应2026年7月10日收盘价股息率分别为6.4%、7.1%、7.7%。
• 公司当前PB-MRQ为0.55倍，显著低于A股同类公司，回A上市有望提升估值。

关键信息

一、公司业务与运营

• 环保能源：垃圾焚烧产能达14.03万吨/日，运营收入占比高，主要分布于江苏、山东、湖南等经济较发达地区。
• 绿色环保：以生物质为核心，业务涵盖危废处理、环境修复、风光发电等，2025年生物质处理能力达2.26万吨/日。
• 环保水务：以市政污水处理为主，2025年底处理规模达762万方/日，收入结构持续优化。

二、财务表现

• 2025年营业收入275.2亿港元，同比增长16.3%。
• 毛利率持续提升，2025年达40.3%，ROE为7.5%。
• 资产负债率稳中有降，2025年降至61.8%。

三、现金流与分红

• 2025年自由现金流达85亿港元，公司具备充足的现金流支持分红及海外扩张。
• 公司已启动回A上市流程，拟发行不超过8亿股，有望为海外项目提供更多资金支持。

四、海外项目与成长性

• 乌兹别克斯坦项目预计2027年上半年投运，资本金IRR可达11.0%。
• 海外市场空间广阔，东南亚、中亚国家垃圾处理仍以填埋为主，公司有望凭借技术优势拓展市场。

五、风险提示

• 应收账款回收风险：公司应收账款较高，若回款不及预期将影响现金流。
• 地缘政治风险：海外项目落地及收益存在不确定性。
• 政策监管风险：国内业务受政策影响较大，需关注政策变动。

财务指标

投资建议

• 评级：增持
• 理由：公司运营业务稳健增长，成本与减值优化支撑盈利提升，现金流充裕支持分红加码，海外业务拓展带来新增长曲线，回A上市有望提升估值。

总结

光大环境作为全球垃圾焚烧龙头，正从建设高峰期过渡至成熟运营阶段，现金流显著改善，运营效率稳步提升。公司通过优化垃圾处理费、拓展供热、绿证交易等多元化收入模式，有效应对国补退坡带来的影响。同时，海外项目拓展为公司带来新增长曲线，尤其是乌兹别克斯坦项目。公司已启动回A上市流程，未来估值有望提升。尽管存在应收账款回收、地缘政治及政策监管等风险，但其在环保行业的领先地位和持续优化的运营模式仍支撑“增持”评级。