有关货币的学与思系列之六：从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模-20180213-招商证券-10页

从“有效控制宏观杠杆率”看2018年融资规模总结

核心内容

本报告围绕“有效控制宏观杠杆率”这一政策导向，分析其对2018年中国全社会融资规模、商业银行资产负债表及各部门债务增长的影响。核心在于理解宏观杠杆率的控制目标与实际经济数据之间的关系，以及如何通过预测债务增速与名义GDP增速的变化来判断融资规模的走势。

主要观点

1. 宏观杠杆率控制目标

   • “有效控制宏观杠杆率”可能意味着宏观杠杆率持平，或是在债务与名义GDP增速同幅度下滑。
   • 2017年四季度，宏观杠杆率出现自2011年末以来的首次下降，表明政策效果初显。
   • 国家发改委强调“先稳后降”，宏观杠杆率持平的可能性更高。

2. 2018年融资规模预测

   • 信贷增量：预计2018年全年信贷增量为14万亿元，同比增速从12.7%降至11.7%。
   • 居民贷款：居民部门新增贷款约6.7万亿元，同比增速从21.3%降至16.8%。
   • 非金融机构及机关团体贷款：新增约7.3万亿元，同比增速从9.3%降至9.4%。
   • 社会融资规模（社融）：预计2018年社融增量为18.7万亿元，同比增速从12.0%降至10.7%。
   • 融资成本上升：社会综合融资成本从年初5.6%升至年末6.1%，接近近三年的平均值，融资需求将逐步受到抑制。

3. 各部门债务增速预测

   • 政府债务：预计2018年新增5.8万亿元，同比增速从16.9%降至15.0%。
   • 企业债务：预计2018年新增9.3万亿元，同比增速从7.4%降至7.0%。
   • 居民债务：预计新增6.7万亿元，同比增速从21.3%降至16.8%。
   • 总债务增量：政府、居民、企业总债务增量预计为21.8万亿元，略高于2017年全年21.7万亿元。

4. 商业银行资产负债表走势

   • 实体部门和金融部门债务余额增速与商业银行总资产增速基本一致。
   • 在宏观杠杆率约束实体部门债务、以及金融部门债务增速中性情形下，商业银行总资产增速可能从2017年末的8.4%降至7.1%，降幅显著收窄。
   • 商业银行负债端的约束会好于2017年，整体融资环境趋于平稳。

关键信息

• 名义GDP增速预期：2018年名义GDP增速预计从11.2%降至10.3%。
• 债务增速预期：政府和实体部门债务余额增速也需从11.4%降至10.5%。
• 信贷与社融关系：信贷增速略高于社融增速，表明部分融资需求从表外转向表内。
• 风险提示：若名义GDP增速回升乏力，宏观杠杆率的下降将依赖债务增速的进一步下滑，可能对高风险资产产生较大压力。

数据表格概览

风险分析

• 阶段性过快去杠杆：若宏观杠杆率阶段性过快下降，而名义GDP增速回升乏力，将增加去杠杆难度，融资规模可能进一步缩减。
• 高风险资产承压：融资规模缩减将对高风险资产造成较大影响。
• 历史对比：2004-2005年和德国2010-2016年的经验表明，名义GDP增速的提升是杠杆率下降的重要推动力。

结论

• 2018年宏观杠杆率控制目标为债务与名义GDP增速同步下滑。
• 融资规模将同比收缩，信贷和社融增速均回落，但降幅较2017年有所收窄。
• 商业银行总资产增速将受到实体和金融部门债务增速的影响，整体趋势为小幅下滑。
• 需密切关注名义GDP增速变化，若其回升乏力，可能加剧去杠杆压力。

附：分析师信息

• 谢亚轩：招商证券研究发展中心分析师，南开大学经济学博士，多次获得新财富最佳分析师奖项。
• 张一平：招商证券研究发展中心高级分析师，南开大学经济学博士。
• 闫玲：招商证券研发中心高级分析师，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士。
• 刘亚欣：招商证券研究发展中心宏观经济分析师，美国雪城大学金融学硕士。
• 高明：招商证券应用经济学博士后，中国人民大学国民经济学博士。
• 林澍：招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师，中山大学金融学博士。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
  • 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，跑赢基准指数
  • 中性：行业基本面稳定，跟随基准指数
  • 回避：行业基本面向淡，跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。报告内容基于合法取得的信息，分析基于假设，仅供参考，不构成投资建议。本公司保留所有权利，未经书面许可，不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。