【申万宏源】2025年3月可转债市场展望：关注转债下修机会的三条线索_34页_1mb

可转债市场分析总结

一、市场表现与估值分析

1. 转债价格与正股走势分化：2025年2月，转债整体跟随正股上涨，价格中位数升至125元附近，低价券也上涨至115元附近。但高平价转债估值压缩明显，跟涨能力较弱。
2. 收益归因分化：转债涨幅主要由平价上涨和纯债溢价率拉升驱动，而纯债价值及转股溢价率对价格形成负向拖累。偏股型转债受益于正股上涨，偏债型转债则依赖估值支撑。
3. 估值水平仍处高位：当前转债价格和估值处于历史中高水平，低价券到期收益率与普通信用债大致持平，尚未出现倒挂。纯债溢价率低位运行，估值存在进一步上行空间。

二、下修机会线索

1. 临期转债下修与正股上涨协同：部分临期转债（如好客转债、合兴转债、鹰19转债等）因下修或正股上涨可能提升市场参与意愿，需关注其价格表现。
2. 经营指标改善触发下修预期：资产负债率和资本性开支较高的转债发行人（如广大转债、永22转债、起帆转债等）可能通过下修降低负债，促转股预期增强。
3. 不下修期限缩短预示公司倾向下修：不下修期限缩短的转债（如晶澳转债、金田转债、伟22转债等）表明公司对下修的意愿上升，需密切跟踪潜在下修动向。

三、供需矛盾与市场趋势

1. 供给收缩趋势延续：2025年2月转债存量降至6996亿元，连续15个月下滑。3月预计有超百亿元存量到期赎回，叠加新债发行可能进一步收紧供给。
2. 需求端分化：基金、保险及年金小幅减持转债，而券商资管和自营资金增持，显示资金配置偏好转移。
3. 中期估值支撑逻辑：3-4月为经济环比下行窗口期，弱基本面交易可能卷土重来。转债估值仍受供需矛盾支撑，但需警惕正股回调带来的压力。

四、风险提示

1. 权益市场波动风险：若正股大幅下跌，可能冲击转债估值，导致高溢价券回调压力加大。
2. 信用风险：低价券虽估值修复，但发行人业绩普遍偏弱，叠加退市规则收紧，需防范信用风险暴露。

五、核心结论

1. 短期防守预期升温：2月止盈情绪增强，转债市场呈现分化走势，高估值券承压，低价券受益于纯债溢价率支撑。
2. 中期仍具配置价值：3-4月经济数据验证期可能引发弱基本面交易，转债估值或阶段性承压，但供需收缩支撑长期趋势。
3. 下修机会窗口打开：19只转债发布下修议案，博弈空间显著。需重点关注临期券、经营改善驱动券及不下修期限缩短券的动态。

数据参考：2月高价券溢价率压缩明显，低价券纯债溢价率仅在5%左右，存在上行空间；3月到期转债规模约54亿元，叠加强赎规模约31亿元，存量收缩或达百亿元。

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