20130527-财达证券-腾邦国际-300178.SZ-差异化转型扩张成就未来商旅服务龙头_14页_2mb

腾邦国际 (300178) 调研报告总结

核心内容

腾邦国际从区域性的机票代理商发展为全国布局的多业态综合商旅服务商，业务涵盖机票代理、酒店预订、商旅服务、旅游会展及小额信贷服务等领域。公司通过并购和自建相结合的方式实现全国扩张，同时重点发展B2B机票销售渠道和TMC业务，以建立业务壁垒和核心竞争力。

主要观点

1. 多业态扩张转型布局完成

• 公司成功升级为综合商旅服务商，业务范围扩大。
• 费用成本增长已告一段落，销售费用率与管理费用率逐渐回归。
• 毛利率下降是由于业务格局调整，其他业务如旅游、酒店预订增长显著。

2. 机票代理竞争力强，全国布局增长明确

• 机票代理仍是公司核心业务，毛利率保持在70%左右。
• B2B分销仍是机票预订的主要方式，佣金率预计保持稳定。
• 公司13年-15年EPS分别为0.67元、0.84元和1.08元，当前PE为23倍，具备估值优势。
• 公司通过全国并购布局，有望从13年起重回快速增长通道。

3. TMC“国内蓝海”，未来发展重点

• TMC行业处于初级发展阶段，市场集中度低，渗透率不足10%，存在较大发展空间。
• 公司通过差异化发展，避开与携程等龙头的直接竞争，专注中型企业差旅服务。
• TMC业务毛利率高于机票代理，预计2013年-2015年利润收入分别为1000万元、2000万元和3500万元。
• 公司2012年成立融易行小额贷款公司，为B2B业务提供资金支持，同时带来稳定利息收入。

关键信息

业务布局

• 2012年完成全国主要一线城市的网络覆盖与市场占领。
• 13年规划向二、三线城市下沉渠道，拓展B2B客户。

财务表现

• 2013年-2015年净利润预计分别为81.60万元、102.56万元和132.67万元。
• 2013年-2015年基本每股收益分别为0.67元、0.84元和1.08元。
• 营业收入预计从2013年的365.18亿元增长至2015年的599.43亿元。

股东结构

• 腾邦投资控股有限公司持股32.88%，为最大单一股东。
• 华联发展集团有限公司持股12.25%，中国农业银行-新华优选成长股票型证券投资基金持股4.29%。

市场与竞争

• 国内机票代理市场分散，渗透率低，公司具备先发优势。
• 携程等OTA平台面临价格战和利润率下降问题，腾邦通过B2B与TMC模式降低竞争压力。

风险分析

• 政策与宏观经济风险可能影响航空业增长。
• 航空公司直销比例上升可能对B2B分销造成压力。
• 佣金率下降可能影响盈利能力。
• 携程等OTA平台对市场的价格战可能影响整体行业情绪。
• TMC开拓过程中可能面临服务成本过高的风险。

盈利预测与估值

报表预测

指标分析

成长能力

• 营业收入增长率：2013E 41.34%，2014E 34.59%，2015E 21.96%
• EBITDA增长率：2013E 20.01%，2014E 27.63%，2015E 23.92%
• 净利润增长率：2013E 26.33%，2014E 25.69%，2015E 29.36%

盈利能力

• 毛利率：2013E 57.37%，2014E 56.51%，2015E 57.55%
• 净利润率：2013E 22.34%，2014E 20.87%，2015E 22.13%

偿债能力

• 流动比率：2013E 3.65，2014E 3.10，2015E 3.06
• 现金比率：2013E 2.89，2014E 2.32，2015E 2.19
• 利息保障倍数：2013E 24.35，2014E 39.92，2015E 42.15

运营能力

• 应收款项周转率：2013E 2.86，2014E 3.25，2015E 2.89
• 应付款项周转率：2013E 1.28，2014E 1.22，2015E 1.16
• 固定资产周转率：2013E 2.19，2014E 2.66，2015E 2.89
• 总资产周转率：2013E 0.28，2014E 0.34，2015E 0.37

投资回报率

• ROE：2013E 7.24%，2014E 8.47%，2015E 10.06%
• ROA：2013E 5.99%，2014E 6.68%，2015E 7.83%
• ROIC：2013E 8.30%，2014E 9.98%，2015E 11.76%

结论

腾邦国际通过差异化发展策略，成功转型为综合商旅服务商，具备较强的核心竞争力。在机票代理业务基础上，公司积极布局TMC业务，预计未来三年将实现稳步增长。目前估值较低，具备投资价值，给予增持评级。