20210516-兴业证券-_一样_的通胀_不一样的货币政策_9页_880kb

“一样”的通胀，不一样的货币政策”总结

核心内容

本报告分析了2021年4月国内PPI快速上涨的现象，并指出虽然PPI上涨趋势与2016-2017年相似，但央行的货币政策反应却有所不同。报告强调，本轮PPI上涨主要由结构性供需错配引发，而非内需强劲，因此央行未采取紧缩措施，而是保持稳健中性。同时，市场因素对资金面产生了显著影响，导致银行间资金市场出现超预期宽松。

主要观点

• PPI上涨的成因不同：2021年PPI上涨更多源于全球供需错配，尤其是原材料生产国疫苗接种缓慢和疫情反复，导致供给恢复滞后于需求。国内方面，限产政策和中澳关系紧张也加剧了供需矛盾。
• 内需偏弱，PPI-CPI剪刀差扩大：下游企业议价能力较弱，PPI上涨未能有效传导至CPI，导致中上游利润增速明显快于中下游，反映经济复苏不均衡。
• 货币政策更注重相机抉择：由于中国债务率上升，央行在处理存量债务和信用收缩的过程中，更倾向于灵活调整流动性，以保持市场合理宽裕。
• 下游价格修复加速，或影响央行政策：4月数据显示下游价格上修速度加快，可能意味着终端需求逐步恢复，若持续则可能改变央行对通胀的态度。
• 市场因素导致资金面宽松：尽管央行保持中性，但表外资产向表内压降、居民和基金配置转向低风险资产，共同推动了银行间资金市场的宽松。

关键信息

1. 通胀背景

• PPI快速上涨：2021年4月PPI同比上涨至6.8%，接近2017年1月的6.9%水平。
• 央行态度中性：4月政治局会议未提及通胀问题，货币政策执行报告也强调通胀是“阶段性的”。

2. 通胀成因差异

• 全球供需错配：原材料生产国出口同比持续低迷，而全球进口需求恢复较快。
• 国内政策因素：碳中和政策限产、中澳关系紧张影响国内大宗商品供应。
• 内需疲软：地产销售修复快于疫情前，但制造业和消费投资仍较弱。

3. 央行货币政策反应

• 反应函数变化：与2016-2017年不同，本轮央行未因PPI上涨而收紧政策。
• 债务管理优先：央行更关注宏观杠杆率和存量债务问题，中长期利率中枢下移有助于降低偿债压力。
• 流动性风险控制：在信用收缩过程中，央行倾向于“相机抉择”以维持流动性合理宽裕。

4. 资金面宽松的驱动因素

• 表外转表内：金融机构减少表外融资，增加表内贷款，减少资金需求。
• 居民资产配置变化：居民将资金从理财产品转向货币基金，增加银行间资金供给。
• 基金风险偏好下降：基金倾向于配置低风险资产，如买入返售金融资产，间接增加资金供给。

风险提示

• 经济与通胀变化超预期：若经济复苏不均衡或通胀持续走高，可能影响央行政策调整。
• 地缘政治因素：国际局势变化可能导致原材料价格波动，进而影响通胀走势。

图表要点

• 图表1：显示PPI快速上行，但央行态度未收紧。
• 图表2：反映原材料生产国供应恢复慢于全球需求。
• 图表3：新兴市场疫情反复加剧供需错配。
• 图表4：1季度上游利润增速快于中下游。
• 图表5：疫情后中国存量债务问题凸显。
• 图表6：经济复苏不均衡。
• 图表7：CPI租金分项回升，反映人口回流。
• 图表8：核心CPI开始加快修复。
• 图表9：生活用品和居住分项价格加速上涨。
• 图表10：央行中性，但资金市场宽松。
• 图表11：表外转表内过程中资金宽松。
• 图表12：货币基金份额持续增长。
• 图表13：基金风险偏好下降，配置低风险资产。

结论

当前PPI上涨更多是结构性因素驱动，而非内需强劲。央行保持稳健中性，更关注债务管理和流动性风险。同时，市场因素导致资金面宽松，表明货币政策不再单一依赖央行操作，市场行为也对资金市场产生重要影响。未来需关注下游价格修复是否持续，以及地缘政治对原材料价格的潜在冲击。