固定收益专题报告：不一样的宽信用，不一样的民企融资路_15页_1mb

民企融资改善路径分析

核心内容

本报告分析了自2018年6月以来支持民企融资的政策背景，指出尽管政策陆续出台，但民企融资改善仍面临挑战。重点分析了民企融资的四个主要渠道（银行贷款、债券融资、非标融资、股权融资）的表现，并结合历史数据，探讨了股权融资与债权融资在当前环境下的差异及对民企融资的支撑作用。

主要观点

• 政策支持与市场反应不一致：尽管政策持续出台，但民企违约事件未减少，市场对融资改善持怀疑态度。
• 股权融资先行改善：民营上市公司股权融资自2018年10月起连续两个月反弹，显示融资环境有所好转。
• 债权融资改善滞后：受经济基本面未改善、信用风险偏好降低及非标融资缩量影响，债权融资尚未出现明显改善。
• 融资结构变化显著：信贷在民企有息债务中的占比上升，银行更倾向于流向低风险领域，进一步抑制民企融资恢复。
• 融资分化明显：当前融资改善主要集中在高等级民企，中等级民企尚未受益，低等级民企面临更大压力。
• 信用利差分化：信用利差收窄主要体现在短端品种，长端利差仍存在超额利差，可拉长久期配置。
• 未来趋势预测：若科创板发展顺利，股权融资将提供持续支撑，但债权融资恢复仍需时间，整体民企融资改善或将延后至2019年底或之后。

关键信息

融资渠道表现

• 银行贷款：截至2018年四季度，轻工业和服务业的中长期贷款余额同比增速仍为负值，显示民企贷款情况欠佳。
• 非标融资：受金融去杠杆影响，非标融资规模持续缩减，信托资金流入工商企业虽占比上升，但总量下降。
• 债券融资：18年11月曾因CRMW发行出现短暂反弹，但随后迅速回落，显示债券融资改善有限。
• 股权融资：民营上市公司股权融资自10月起连续两个月反弹，成为当前民企融资改善的主力。

政策与市场环境

• 政策支持：2018年6月起，政策持续支持民企融资，如扩大MLF担保品范围、推出信用风险缓释工具、银保监发【2019】8号文等。
• 经济基本面未改善：18年GDP增速持续下行，企业经营未见明显好转，影响债权融资恢复。
• 信用风险偏好降低：金融监管加强，非标缩量，债券违约增加，导致投资者风险偏好下降。

融资结构变化

• 信贷占比上升：银行贷款在民企有息债务中的占比从2017年的59.64%上升至2018年的69.10%。
• 非标与债券引流作用下降：非标融资规模缩减，债券市场信用风险上升，导致信贷成为主要替代方式。

信用利差与融资分化

• 信用利差分化：高等级民企信用利差持续收窄，中等级持平，低等级显著走阔。
• 短端品种收窄更快：AAA民企在短端品种（如0.75年）中信用利差收窄最快，长端品种尚未改善。
• 中等级民企企稳：中等级民企财务费用率企稳，短期信用风险可控，可适当下沉资质配置短端品种。

未来展望

• 股权融资继续支撑：若科创板顺利推出，股权融资力度可能延续09年、15年的趋势，助力民企降低杠杆并修复资质。
• 债权融资恢复缓慢：受金融去杠杆和经济基本面影响，债权融资恢复将比以往更慢，需等待政策和市场环境的进一步改善。
• 中等级民企有望受益：随着信用利差收窄趋势的延续，中等级民企在后期可能获得融资改善机会。

风险提示

• 政策超预期变动：若政策出现重大调整，可能影响当前融资改善趋势。
• 超额利差偏差：信用利差计算方式可能存在偏差，影响投资判断。

投资评级说明

• 股票评级：买入、增持、持有、减持。
• 行业评级：增持、中性、减持。
• 基准指数：A股以沪深300为基准，新三板以三板成指或做市指数为基准，港股以摩根士丹利中国指数为基准，美股以标普500或纳斯达克指数为基准。

重要声明

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