20201216-东吴证券-希望我们不一样_全球货币政策的比较研究_40页_1mb

全球货币政策的比较研究总结

核心内容

本文主要分析了中、美、日、欧四国的货币政策特征，重点探讨了各国在“放水”（即扩张性货币政策）方面的异同，并对利差变化进行了分析，同时提示了相关风险。

主要观点

美联储“放水”特征

• 联邦基金利率持续走低，且在十年QE期间和疫情期间，资产负债表显著扩张。
• 资产负债表分项的绝对量和占比变动均显示了“放水”政策的实施。
• 联储在“放水”过程中，主要通过购买中长期资产来释放流动性，且存在加息周期和“周期中再调整”的特点。

日本央行“放水”特征

• 日本央行在“安倍经济学”期间和疫情期间，资产负债表扩张明显。
• 日本央行以非定向“放水”为主，疫情期间转向定向放水。
• 日本政策性利率已进入负区间，而美国仍保持正值。

欧洲央行“放水”特征

• 欧央行在疫情期间也采取了扩张性货币政策，资产负债表规模显著增加。
• 欧央行在“欧债危机”期间和疫情期间的资产负债表分项贡献率均显示其“放水”特征。
• 欧央行同样在负利率区间操作，但没有明显的加息周期。

中国货币政策特征

• 中国货币政策在1996年利率市场化启动后，逐步由“数量型”转向“价格型”。
• 2002-2015年，外汇占款推动央行资产负债表被动扩张；2016年后，央行主动调控，资产负债表扩张主要由对其他存款性公司债权贡献。
• 货币政策经历了从“稳健”到“稳健中性”再到“稳健的货币政策更加灵活适度”的阶段变化。
• 中国货币政策强调逆周期调节、结构调整和改革，注重保持流动性合理充裕和宏观杠杆率稳定。

关键信息

四国“放水”特征的异同

利差分析

• 中美利差：自次贷危机后维持高位震荡，近期频创历史新高。
• 中德利差：自次贷危机以来，单边大幅走扩，幅度甚于中美利差。
• 中日利差：以次贷危机为界，从周期性震荡转化为单边扩大趋势。
• 共同特征：
  1. 以次贷危机为界，中X利差呈现趋势性扩大趋向；
  2. 中美、中德、中日利差迅速走扩期间，更多系美、德、日债收益率走低，而非中债收益率走高；
  3. 次贷危机前：中日 > 中美 > 中德利差；近期：中德 > 中日 > 中美利差；
  4. 绝对大小比较：中德利差、中美利差近期达到历史高位；中日利差也接近阶段性高位。

风险提示

• 疫情影响超预期；
• 全球经济环境不确定性超预期；
• 民粹反弹超预期。

结论

各国货币政策在“放水”特征上既有相似之处，也有显著差异。中国货币政策在经历了从“被动”到“主动”的转变后，更加注重灵活性和精准性，同时强调结构性调整和利率市场化改革。而美、日、欧在“放水”过程中均面临流动性陷阱，但美国具有独特的加息周期特征。利差分析显示，中X利差整体呈扩大趋势，反映全球货币政策分化与经济基本面差异。投资者需关注政策变化和外部环境的不确定性，谨慎应对市场风险。