固定收益专题报告：不一样的宽信用，不一样的民企融资路-20190320-中泰证券-15页_1mb

民企融资改善分析总结

核心内容

本文围绕2018年下半年以来民企融资改善情况展开分析，指出当前宽信用政策对民企融资的支撑效果与以往不同，主要体现在股权融资先行改善、债权融资尚未恢复，且融资改善的节奏和结构有所变化。文章结合政策背景、融资渠道数据、信用利差变化等多维度，对民企融资前景进行判断，并提出投资建议。

主要观点

1. 宽信用政策与民企融资改善不完全同步
   尽管自2018年6月起，支持民企融资的政策密集出台，但民企违约事件并未减少，市场对其融资改善持谨慎态度。融资改善需结合政策与实际数据进行分析。

2. 股权融资率先改善，债权融资尚未起色

   • 股权融资：民营上市公司股权融资规模自2018年10月起连续两月反弹，显示市场对民企融资的短期信心有所恢复。
   • 债权融资：银行贷款、债券融资、非标融资等均未出现明显改善，其中银行贷款和非标融资表现尤其不佳，表明债权融资仍受制于风险偏好和经济基本面。

3. 政策导向对股权融资更为有利
   政策对股权融资的支持力度较大，如科创板即将推出等利好消息，推动了股权融资的恢复。而债权融资受限于金融去杠杆、信用风险偏好下降及经济环境未见明显改善，恢复进程较为缓慢。

4. 民企融资改善呈现分层特征

   • 高等级民企：融资环境已有所改善，信用利差持续收窄，尤其是短端品种。
   • 中等级民企：融资尚未修复，但财务费用率已企稳，短期信用风险可控。
   • 低等级民企：受融资压缩和信用风险上升影响，融资环境恶化，可能面临淘汰。

5. 融资结构变化影响信用利差

   • 信用利差在不同等级和期限上呈现分化趋势，短端利差收窄明显，长端利差尚未修复。
   • 随着信贷比重上升，资金可能逐步向中低等级民企转移，但需时间。

关键信息

融资渠道表现

融资结构变化

• 信贷占比上升：民企有息债务中银行贷款占比从2017年的59.64%提升至2018年的69.10%。
• 非标融资受限：资管新规导致非标融资规模大幅缩减，且对信贷的引流作用下降。

信用利差变化

• 高等级民企：信用利差持续收窄，尤其是短端品种（如AAA民企）。
• 中等级民企：信用利差尚未明显收窄，但短端品种仍有较大空间。
• 低等级民企：信用利差持续走阔，融资环境恶化。

投资建议

1. 高等级民企：融资已有所改善，信用利差收窄明显，可适当拉长久期配置。
2. 中等级民企：融资尚未修复，但短期信用风险可控，可考虑下沉资质配置短端品种。
3. 低等级民企：融资环境恶化，短期内难以改善，需谨慎对待。

风险提示

• 政策超预期变动：若政策出现重大调整，可能影响融资改善节奏。
• 数据偏差风险：超额利差计算方式可能存在样本采集偏差，影响结论准确性。

结论

当前民企融资改善主要依赖股权融资，债权融资尚未恢复。尽管融资环境整体向好，但改善节奏较以往更慢，融资改善呈现分层特征，高等级民企优先受益，中等级民企后续有望改善。建议投资者关注股权融资带来的结构性改善机会，同时注意信用利差分化和风险偏好变化对不同等级民企的影响。